20240303-国投证券-如何定价_市场化经营_城投__15页_1mb

报告总结：市场化经营主体特征与市场表现

一、市场化经营主体的主要特征

1. 区域分布：主要集中在经济发达省份（如山东、浙江、福建），以沿海强省为主，存续债规模较大。

   • 山东、浙江、福建三省占比超50%。
   • 存款债规模50-200亿的平台占比56%，部分平台债务融资需求高。

2. 行政级别：以区县级、地市级平台为主，省级仅两家，资质普遍一般。

   • AA级及AA(2)级占比超75%。

3. 债券用途：新债基本用于借新还旧，部分平台在声明前也以偿还债务为主。

   • 属性仍较强，多数平台参与基础设施建设、土地开发等公益性业务。

4. 业务模式：虽主业多元化，但仍与政府存在紧密联系，转型为纯粹市场化主体短期难实现。

   • 23Q3财报显示，多数主体ROE、ROIC低于1%，盈利能力弱，资产流动性不佳。

5. 债务负担：有息负债占总负债超50%，利息费用高，经营效益被侵蚀。

二、市场表现

1. 融资环境改善： announce市场化经营后，部分平台新债净融资显著增加，打新情绪较高。
2. 估值与认可度：初期未导致估值显著下降，投资者仍将其视为“类城投”配置对象。
   • MBA市场化主体新债认购倍率普遍高于城投债整体水平。
   • 估值偏离票面波动较大，但多数交易周内偏离范围在5BP内。

三、定价分化与风险

1. 定价分化：目前定价分化有限，因政策利好的城投信用强化和资产荒背景下的稀缺性预期仍在支撑。
2. 信用风险：随着更多平台转型，信用瑕疵可能削弱市场认可，融资难度增加。
3. 破局关键：市场化转型成败取决于企业自身造血能力，单纯依赖政府补贴短期难可持续。

四、结论与建议

1. 短期：保持“类城投”分析框架，但需避免“金边”谬误，关注企业自身信用质量。
2. 长期：信用风险分化将推动投资者回归基本面，定价机制逐步市场化。
3. 风险提示：测算失真、政策超预期、超预期信用事件等。

注：全文共计15张图表，涵盖区域分布、发债用途、信用评级、定价动态等多维度数据，供投资者参考。