信用债市场2020年投资策略：相机而行，趁势落篷-20191224-西南证券-28页_3mb

信用债市场2019年回顾与2020年策略分析

核心内容概览

2019年信用债市场整体呈现弱幅走强趋势，无风险利率在3.18%附近震荡，信用利差小幅收窄。信用债市场在发行规模上保持平稳，与2018年基本持平。然而，信用基本面持续承压，违约与信用事件数量增加，且呈现多样化趋势。二级市场中，行业与信用利差分化明显，偏离度集中在少数行业。

主要观点

1. 信用债市场回顾

• 无风险利率震荡：2019年无风险利率经历波动，年初与年末基本持平，整体呈现震荡走势。
• 信用债弱幅走强：信用债价格整体上行，信用利差收窄，尤其低评级债券利差收窄幅度显著。
• 发行市场平稳：信用债发行规模与去年基本持平，但净融资额有所改善。
• 违约情况加剧：2019年1-11月共有68家企业违约，涉及债券约1516.56亿元，违约主体数量较2018年显著增加。
• 行业与区域分化明显：行业信用利差分化加剧，部分行业如机场、电子等利差上行，而铁路运输、国防军工等利差下行。区域方面，贵州、黑龙江等地区信用利差上升，北京、广东等地区则相对稳定。

2. 城投债：后城投时代，分化在路上

• 政策监管趋严：尽管政策表面宽松，但实际仍以遏制隐性债务为主，城投平台发展进入后城投时代。
• 基建稳增长：基建投资对经济增长的重要性提升，城投平台仍是重要融资工具。
• 隐性债务化解：通过金融机构置换隐性债务、专项债支持等方式，城投风险有所缓解。
• 区域信用利差分化：非标市场风险事件传导至公开债券市场，区域间信用利差分化加剧。
• 转型重构分析框架：城投转型背景下，不同类型的平台将面临不同的风险情况，需重构信用风险分析框架。

3. 民营企业债：现金流改善，盈利有望回升

• 发行规模下滑：民营企业信用债发行规模同比下降，净融资额恶化。
• 现金流改善：经营性现金流净额同比改善，但融资性现金流仍承压。
• 盈利前景：随着PPI回升，企业盈利有望改善，但2020年下半年经济增速可能放缓，信用风险或将再度攀升。
• 结构性行情：需关注结构性机会，把握盈利回升趋势。

4. 房企债：现金为王，警惕结构分化加剧

• 融资偏紧：房地产融资政策持续收紧，资金来源受限制。
• 销售韧性犹存：销售回款未明显收缩，企业资金来源尚未显著下降。
• 现金流管理：现金流管理较差的房企面临出清风险，行业内部分化加剧。
• 行业低增长：房地产行业整体增长放缓，需警惕信用风险。

关键信息总结

投资策略建议

• 相机而行，趋势落篷：2020年上半年企业信用状况有望改善，可适当下沉评级；下半年若经济再度走弱，需向高评级集中。
• 关注政策变化：政策对信用投放和实体融资影响显著，需密切关注政策动向。
• 把握结构性机会：在分化加剧的背景下，重点关注现金流改善、盈利回升的行业与企业。

风险提示

• 经济下行风险：2020年下半年存在经济再度走弱的可能，信用风险或将攀升。
• 区域信用风险：区域间信用利差分化加剧，需警惕个别区域的信用风险传导。
• 企业治理风险：公司治理问题成为信用违约主因之一，需关注企业内控与治理情况。

结论

2019年信用债市场在政策调控和经济环境下，呈现出弱幅走强、行业分化加剧的特征。城投债在监管趋严背景下，仍具融资优势，但内部分化明显；民企债虽有现金流改善，但融资压力依然存在；房企债则面临融资紧缩与行业分化挑战。整体来看，信用债市场进入调整期，投资者需相机而行，把握结构性机会，警惕经济下行与区域信用风险。