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海外巡礼系列二：健康化与功能化是酱油消费升级方向

核心内容

日本酱油行业在70年代末遭遇增长瓶颈，随后通过健康化与功能化的消费升级打开了新的增长空间。行业集中度不断提升，龙头企业如龟甲万、山佐等通过创新产品引领市场，推动行业向高端化发展。中国酱油行业具备复制日本消费升级趋势的条件，健康与功能性酱油将迎来量价齐升。

主要观点与关键信息

1. 日本酱油消费升级与行业集中度提升

• 行业增长瓶颈：日本酱油在70年代末因人口红利消失而遭遇增长天花板，1980年后老龄化加剧，推动行业向健康与功能性升级。
• 健康化升级：从1980年低盐酱油的出现开始，日本酱油经历了三次典型的健康升级：
  • 丸大豆酱油（1990年代）：通过提高大豆用量占比，提升产品品质与健康属性。
  • 有机酱油（2000年代）：认证产量从2002年的1600吨增长至2006年的6700吨，虽增速放缓但仍具增长空间。
  • 鲜榨酱油（2010年代）：密封容器技术提升产品新鲜度，家庭用市场销售额占比从6%上升至23%，成为主流。
• 功能化升级：功能性酱油如酱类、汤类、果醋酱油等，因迎合饮食西化与简便化趋势，逐渐取代部分JAS酱油市场，2015年功能性酱油产量超过JAS酱油产量的一半。
• 行业集中度提升：日本酱油企业数量从1980年的2927家降至2014年的1297家，第一梯队企业（如龟甲万）市占率从54.9%上升至58.6%，逐步占据市场主导地位。

2. 龟甲万引领消费升级，实现业绩快速增长

• 市场领先地位：龟甲万市占率长期领先，2015年占据日本酱油市场27.9%的出货量，集团整体市占率达33.1%。
• 健康化产品：
  • 1980年推出低盐酱油，推动健康需求。
  • 90年代推出丸大豆酱油，市占率超60%。
  • 2010年推出鲜榨酱油系列，推动收入与利润增长。
• 功能化产品：
  • 1995年推出本味汤汁，1999-2011年销量增长191%，市占率从10%提升至19%。
  • 1997年推出烤肉酱，2001-2011年销量增长155%，市占率从7%提升至13%。
• 业绩表现：龟甲万在90年代和2010年后分别实现收入与利润的快速提升，2010-2015年收入增长43%，利润增长132%。

3. 中国酱油行业具备复制日本消费升级趋势的条件

• 市场现状：中国酱油行业产量增长放缓，人均产量已超过台湾，但尚未达到日本的历史高位。2015年，中国城镇居民恩格尔系数首次跌破30%，表明消费结构升级。
• 健康化趋势：
  • 人均GDP增长推动健康诉求提升，消费者更关注安全性和健康性。
  • “零添加”与“有机”酱油成为主流健康产品，价格高于普通酱油（15-45元/500ml），氨基酸态氮含量位于0.8-1.2g/100ml之间。
  • 当前“零添加”和“有机”酱油规模较小，但未来增长空间巨大。
• 功能化趋势：
  • 饮食简便化推动功能性酱油发展，如凉拌、红烧、蒸鱼酱油等。
  • 随着细分用途和人群的开发，功能性酱油将向高端发展，价格有望提升。
  • 中国家庭厨房酱油品类数正向华南地区靠拢，显示市场多元化趋势。

4. 投资建议与行业前景

• 推荐企业：中炬高新，因其定位中高端并不断推出新品，具备较大的增长潜力。
• 关注企业：海天味业，品牌与渠道优势明显，产品持续高端化。
• 次新股：千和味业，专注于健康高端酱油细分市场。

风险提示

• 经济增速下滑：可能影响整体消费能力。
• 食品安全问题：对酱油行业造成潜在冲击。

行业评级

• 评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2016-10-14