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海外巡礼系列二：健康化与功能化是酱油消费升级方向

核心内容

日本酱油行业经历了多次消费升级，从低盐酱油、丸大豆酱油到有机酱油和鲜榨酱油，健康化和功能化成为其增长的主要驱动力。同时，行业集中度不断提升，龙头企业在消费升级中占据主导地位。中国酱油行业正具备复制日本经验的条件，健康化与功能化趋势有望推动行业进一步增长。

主要观点

1. 日本酱油消费升级打开增长空间，行业集中度不断提升

• 收入增长推动健康化：日本人均收入增长带动健康需求，酱油行业在80年代后逐步向健康化升级，低盐酱油、丸大豆酱油、有机酱油、鲜榨酱油等相继成为主流。
• 饮食西化与简便化推动功能化：随着西式食品消费增加和家庭结构变化，功能性酱油如酱类、汤类等开始普及，价格和市场占比显著上升。
• 龙头引领消费升级：80年代开始，日本酱油行业进入集中度提升阶段，第一梯队企业（如龟甲万、山佐）通过健康和功能性产品的创新，逐步占据市场主导地位。

2. 龟甲万走在消费升级前沿，造就日本酱油巨头

• 健康化领先：龟甲万在90年代推出丸大豆酱油，随后推出鲜榨酱油，产品结构持续优化，健康酱油占比从1998年的34.6%上升至2002年的48.4%。
• 功能化产品成功：龟甲万推出本味汤和烤肉酱等核心功能性产品，带动收入和利润增长，功能性酱油收入CAGR达13.2%，远高于行业平均水平。
• 业绩表现突出：龟甲万在行业整体下滑时仍保持增长，2010-2015年收入增长43%，利润增长132%，市占率上升2.5个百分点，股价上涨287%。

3. 中国酱油行业有望复制日本健康化与功能化的消费升级趋势

• 市场增长放缓：中国酱油产量增长趋缓，人均产量已超过台湾，但尚未达到日本历史高位，行业进入转型升级阶段。
• 健康与功能化趋势明显：随着人均GDP增长和饮食习惯变化，中国消费者对健康和功能化产品的需求增加，“零添加”和“有机”酱油成为市场新宠，功能性酱油开始向高端发展。
• 投资建议：推荐中炬高新，建议关注海天味业及千和味业等具备健康与功能化产品布局的企业。

关键信息

• 日本健康化升级：丸大豆酱油（1990年产量达5.8万kl）、有机酱油（2006年认证产量达6.7万t）、鲜榨酱油（2015年销售额占比达23%）。
• 日本功能化趋势：功能性酱油（如酱类、汤类）市场规模在2009年首次超过JAS酱油，功能性酱油产量在2015年达47.6万kl，占市场近一半。
• 日本行业集中度提升：酱油企业数量从1980年的2927家减少至2014年的1297家，第一梯队市占率从54.9%上升至58.6%。
• 龟甲万表现：市占率27.9%，2015年收入4084亿日元，股价从2011年的957日元上升至3700日元。
• 中国现状：人均GDP从2006年2080美元增长至2011年5570美元，恩格尔系数下降至29.7%。酱油价格中枢上移，零添加和有机酱油价格高，具备溢价空间。
• 市场潜力：中国“零添加”和“有机”酱油规模较小，未来增长空间巨大；功能性酱油正在向高端发展，家庭厨房酱油品类数有望向华南靠拢。

风险提示

• 经济增速下滑超预期
• 食品安全问题

投资建议

• 推荐企业：中炬高新（中高端定位，持续推出新品）
• 建议关注：海天味业（品牌、渠道和管理能力强，产品高端化）
• 次新股：千和味业（健康高端酱油细分市场）

图表索引（部分）

• 图1：日本酱油行业70年代遭遇天花板
• 图2：日本人口老龄化加快
• 图3：日本酱油行业向健康与功能化升级
• 图4：日本人均GDP增长迅速
• 图5：日本家庭恩格尔系数下降
• 图6：日本家庭食盐消费量下降
• 图7：健康升级使日本酱油CPI增速扭负为正
• 图10：有机酱油认证产量提升
• 图12：鲜榨酱油从2011年开始快速普及
• 图13：日本酿造酱油占比上升
• 图14：中国酿造酱油占比仅40%
• 图15：健康酱油价格高于普通酱油
• 图16：健康酱油占据家庭消费量至少40%
• 图24：功能性酱油产量增长
• 图25：JAS酱油出货量下滑
• 图26：功能性酱油市场规模超过JAS酱油
• 图27：日本酱油企业数量下降
• 图28：第一梯队市占率提升
• 图29：日本酱油行业玩家分为三个梯队
• 图30：龟甲万市占率绝对领先
• 图31-33：龟甲万营收与利润增长
• 图34-39：龟甲万健康与功能性酱油产品线及市场表现
• 图40-42：龟甲万鲜榨酱油销售额与市占率提升
• 图45-47：龟甲万功能性酱油产品增长
• 图51-52：中国酱油产量增长放缓，人均产量超过台湾
• 图53：中国酱油真实价格上移
• 图54-56：中国人均GDP增长，恩格尔系数下降
• 图57：中国健康酱油消费升级趋势
• 图58-59：中国女性就业率高，互联网餐饮外卖增长
• 图60-61：中国商超成为主流渠道
• 图62-65：中国健康酱油市场潜力大
• 图67-69：中国功能性酱油定位细分市场，价格有望提升
• 图70：家庭厨房酱油品类数向华南靠拢

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2016-10-14

研究团队

• 分析师：王永锋（S0260515030002）
• 联系人：王文丹（01059136617）

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• 深圳市：深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦17楼
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
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