《宏观大类资产配置手册》第十八期：资产布局期-20210407-兴业证券-28页_1mb

2021Q2宏观大类资产配置手册总结

核心内容

本报告是《宏观大类资产配置手册》的第十八期，由宏观团队与金工团队共同完成。报告重点分析了2021年第二季度的宏观环境和资产配置建议，旨在为投资者提供基于宏观判断和量化模型的配置方案。

主要观点

• 宏观环境：2021年第二季度，国内外库存周期将逐步进入中后期，经济复苏仍将持续，但缺乏中长期产能周期启动的条件。
• 资产配置逻辑：当前处于短期经济复苏向长期政策红利过渡的阶段，部分高估值资产已调整，2季度波动或将下降。
• 风险偏好：针对不同风险偏好投资者，构建了保守、稳健和积极三种配置组合，分别对应不同的波动率和回撤控制目标。
• 量化模型应用：结合历史数据和宏观判断，给出了战略配置和战术配置的权重建议，强调多元分散化投资理念。

关键信息

一、宏观判断

1. 库存周期变化：

   • 中国库存周期仍处于主动补库存阶段，预计在2、3季度逐步进入中后期。
   • 美国经济复苏滞后于中国，库存周期可能持续至2021年3季度。
   • 上下游商品价格分化，PPI-CPI剪刀差扩大，导致行业盈利能力分化。

2. 产能周期分析：

   • 国内财政和货币政策正常化，美国居民加杠杆条件不足，难以启动中长期产能周期。
   • 中国房地产政策趋严，限制了地产周期对上下游投资的拉动。

3. 中长期趋势：

   • 长期利率政策和改革红利将推动资本市场发展。
   • 降融资成本、缓解养老金缺口、鼓励生育等政策将对利率中枢产生下行压力。
   • 中国需要在信息安全、绿色经济和数字货币等关键领域获得话语权和定价权。

二、大类资产配置建议

1. 股票市场：

   • 中国股市风格由长期逻辑向短期逻辑切换，周期性行业表现较好。
   • 高估值资产调整剧烈，2季度波动可能下降，为长期布局提供窗口期。

2. 债券市场：

   • 利率债性价比仍高，建议战略性增配。
   • 信用债存在局部信用风险，建议相对谨慎。

3. 商品市场：

   • 工业品期货和农产品期货在2季度可能表现疲软，建议适当降低配置比例。

4. 实物黄金：

   • 黄金对股债资产有较好的分散效果，建议适度配置。

三、资产配置模型

1. 战略配置：

   • 基于长期收益风险预测，构建了不同风险等级的战略配置组合。
   • 保守组合：权益（14.1%）、债券（64.8%）、商品期货（5.9%）、实物黄金（15.2%）。
   • 稳健组合：权益（32.4%）、债券（24.9%）、商品期货（9.3%）、实物黄金（33.4%）。
   • 积极组合：权益（47.0%）、债券（11.0%）、商品期货（7.0%）、实物黄金（35.0%）。

2. 战术配置：

   • 基于短期风险收益预判，构建了动态战术组合。
   • 保守组合：利率债（42.1%）、信用债（22.7%）、工业品期货（2.1%）、农产品期货（1.2%）、实物黄金（15.1%）。
   • 稳健组合：利率债（16.2%）、信用债（8.7%）、工业品期货（3.1%）、农产品期货（1.6%）、实物黄金（32.9%）。
   • 积极组合：利率债（7.1%）、信用债（3.8%）、工业品期货（2.3%）、农产品期货（1.2%）、实物黄金（34.1%）。

四、风险提示

• 疫情变化超预期。
• 海外宏观环境超预期变化。
• 政策刺激力度超预期。

五、投资目标与约束

• 投资目标：
  • 保守组合：目标波动率5%，回撤控制10%。
  • 稳健组合：目标波动率10%，回撤控制20%。
  • 积极组合：目标波动率12%，回撤控制30%。
• 投资约束：
  • 战略组合未配置现金类资产，因预期收益较低。
  • 战术组合对跟踪误差进行控制，分别控制在1%、3%和5%。

资产配置逻辑与方法

• 资产划分：分为一级资产和细分资产，如权益（大中小盘）、债券（利率债、信用债）、商品（工业品、农产品）、黄金等。
• 战略配置：基于长期收益风险预测，采用重抽样均值方差模型，合理分配各类资产权重。
• 战术配置：基于短期风险收益预判，对战略组合进行权重偏离，优化组合以最小化跟踪误差。

分析结论

• 2021年第二季度为经济复苏向长期红利政策过渡的关键阶段，建议投资者利用这一窗口期进行布局。
• 保守型投资者应侧重债券配置，稳健型投资者应平衡股债，积极型投资者可适度增加权益和黄金配置。
• 资产配置需结合宏观环境变化，灵活调整，以实现长期收益最大化和风险最小化。

附录：图表摘要

• 图表1：一季度大类资产表现排序。
• 图表2：中国股市风格切换。
• 图表3：库存周期仍处于主动补阶段。
• 图表4：行业处于“被动去”-“主动补”区间。
• 图表5：价格因素驱动库存周期上升。
• 图表6：美国补库存周期或持续至2021年3季度。
• 图表7：上游-下游价格传导存在时滞。
• 图表8：中上游盈利能力上升，下游盈利能力下降。
• 图表9：中国社融增速可能快速下行。
• 图表10：房地产限制政策频繁。
• 图表11：美国信贷条件未完全放开。
• 图表12：利率上升可能制约房地产销售。
• 图表13：美国投资对中国需求拉动有限。
• 图表14：中国整体付息成本占GDP比例超过10%。
• 图表15：劳动力人口占比下行。
• 图表16：养老保险基金可支付月数趋势下降。
• 图表17：中国经济从“高波动”到“新常态”分两阶段。
• 图表18：当前股债性价比仍偏高。
• 图表19：小盘股估值溢价领先流动性5个月。
• 图表20：2021Q1不同风险等级配置表现。
• 图表21：2021Q1不同风险等级战略配置。
• 图表22：2021Q1不同风险等级战术配置。
• 图表23：资产配置流程示意。
• 图表24：风险资产长期预期收益分析框架。
• 图表25：南华工业品商品期货收益分析。
• 图表26：各类细分资产中长期收益率预测。
• 图表27：大类资产长期收益风险预测结果。
• 图表28：不同风险目标下战略配置建议。
• 图表29：不同风险等级战略配置参考组合。
• 图表30：不同风险等级细分资产战略配置。
• 图表31：各类资产2021Q2波动率预测。
• 图表32：2021Q2各资产配置建议。