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顺鑫农业：奔牛不息，加速不止

核心内容概述

顺鑫农业在2018年上半年实现营业收入72.33亿元，同比增长10.45%；归母净利润4.81亿元，同比增长96.78%；扣非净利润4.83亿元，同比增长96.60%。公司整体表现强劲，尤其在白酒业务方面增长显著，预计未来将加速全国化进程，推动“百亿牛栏山”目标实现。

主要观点

收入端表现

• 白酒业务：18H1实现营收57.74亿元，同比增长62.3%，增速持续加快，Q2同比增速达91%。公司外埠市场表现尤为突出，外埠营收43.46亿元，同比增长71.31%。其中，长三角、湖南、新疆等区域增长显著，分别同比增长78%、103%、160%。北京本地白酒营收约14.28亿元，同比增长39.91%，主要受益于结构升级和中高端产品销售增长。
• 猪肉业务：18H1营收12.96亿元，同比下降24.48%，主要受全国生猪供应过剩和猪周期下行影响。
• 房产业务：18H1营收0.73亿元，同比下降18.6%。
• 其他业务：整体表现平稳，但部分业务如纸业收入有所波动。

利润端分析

• 白酒业务毛利率：47.7%，同比下降12.1个百分点，主要由于外埠扩张中低档酒占比提升及经销商促销费用增加。
• 销售费用率：12.2%，同比下降0.5个百分点，受益于收入增长和品牌投入优化。
• 净利率：若加回房产业务亏损，白酒净利率达到10.3%，较17H1提升0.9个百分点。预计随着收入规模扩大及运输成本降低，净利率有望进一步提升。

关键信息

业务增长驱动因素

• 产品力：牛栏山定位清晰，20元以下价格带性价比最优，成为低端酒第一品牌，挤压杂牌酒市场。
• 渠道力：依托核心经销商资源，强化终端渗透，提升渠道盈利能力。
• 品牌力：借助二锅头品类的高认知度，推动品牌传播。
• 竞争格局：20元以下价格带缺乏有力竞品，公司凭借规模效应、品牌与品质优势占据明显优势。

投资预测

• 收入预测：预计2018-2020年公司收入分别为126.7亿元、144.5亿元、160.7亿元，年均增长8.0%、14.0%、11.2%。
• 归母净利润预测：预计2018-2020年归母净利润分别为8.2亿元、10.3亿元、12.7亿元，年均增长87.0%、25.6%、23.6%。
• 估值指标：对应2018年PE为26.6倍，2019年PE为21.2倍，2020年PE为17.2倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 低端酒市场竞争加剧；
• 外埠扩张不达预期；
• 假酒侵权风险；
• 生猪疫情风险；
• 宏观经济消费需求疲软。

市场与财务数据

• 收盘价：38.24元；
• 一年最低/最高价：16.52元/47.90元；
• 市净率：3.37倍；
• 流通A股市值：21819.36百万元；
• 每股净资产：11.33元；
• 资产负债率：59.06%；
• 总股本：570.59百万股；
• 流通A股：570.59百万股。

财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

重要财务与估值指标

投资评级

• 投资评级：买入（维持）
• 评级标准：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上。

相关研究

• 《被低估的白酒资产，进入业绩估值双升期》（2018-04-25）