20180422-中泰证券-顺鑫农业-000860.SZ-从财务视角还原全面的顺鑫农业_11页_1mb

顺鑫农业（000860.SZ）财务分析与投资建议总结

核心内容概览

顺鑫农业是一家业务涵盖酒肉和地产的多元化企业，目前被给予“买入”评级。尽管其业务相对分散，但核心的白酒业务表现突出，尤其是牛栏山品牌在全国市场持续扩张。公司市值目前被市场低估，预计未来将有显著改善空间。

主要观点

• 白酒业务表现强劲：牛栏山作为公司核心品牌，销量复合增速达15%，远超行业平均水平。2017年白酒收入达到64.51亿元，2018年有望突破80亿元，2019年有望突破百亿。
• 预收款与收入比例提升：2016-2017年预收款与白酒收入占比显著上升，反映市场需求旺盛，公司具备强劲的收入增长潜力。
• 盈利弹性增强：增值税改革（17%降至16%）预计增厚净利润10%以上，同时原材料价格下行趋势有利于毛利率回升。
• 房地产业务亏损为表象：由于财务费用和项目未售，房地产业务亏损，但优质项目可收回40亿元现金。
• 估值方法合理：采用分部估值法更为合理，公司市销率处于行业最低水平，市值被低估。
• 投资建议：重申“买入”评级，预计2018-2020年收入分别为128.82、140.61、154.34亿元，净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元，EPS分别为1.02、1.38、1.75元。

关键信息

财务状况

• 总股本：571百万股
• 流通股本：571百万股
• 市价：25.10元
• 市值：14,332百万元
• 流通市值：14,332百万元

盈利预测（单位：百万元）

白酒业务分析

• 短期释放潜力：2017年白酒合理收入增速达36.1%，预收款增长显著，反映渠道需求旺盛。
• 毛利率下降：2017年毛利率下降7.73个百分点，主要受原材料价格上涨影响。
• 成本端变化：玻璃和瓦楞纸均价分别上涨38.8%和52%，占成本比例增加，导致毛利率下滑。
• 未来增长预期：2018年白酒收入预计达80亿元，2019年有望突破百亿，受益于全国化扩张和消费升级趋势。

房地产业务分析

• 亏损为表象：2016-2017年净利润分别为-1.9亿和-2.2亿，主要由于财务费用和项目未售。
• 其他应收款：2017年其他应收款为70.3亿元，其中62亿元来自房地产业务。
• 项目价值：北京和海南项目较为优质，包头项目预计无法收回全部投资，但整体预计可收回40亿元现金。

估值分析

• 分部估值法：分别对白酒和房地产进行估值，其中白酒按2倍PS或20倍PE估值，房地产预计可收回40亿元。
• 市场低估：公司当前市销率处于行业最低水平，具备高安全边际，未来有望迎来戴维斯双击。

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 盈利预测调整：预计2018-2020年收入分别为128.82、140.61、154.34亿元，净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元。
• EPS预测：2018-2020年分别为1.02、1.38、1.75元。
• 市场表现预期：未来6-12个月内相对基准指数涨幅预计在15%以上。

风险提示

• 低端酒竞争加剧：低端酒市场品牌众多，竞争激烈，可能影响公司全国化扩张。
• 改革进度低于预期：国资委权限下放和市场化考核制度可能推进缓慢，影响房地产剥离速度。
• 成本端继续上行：原材料价格波动可能继续影响企业盈利能力。

图表目录（简要）

• 图表1：过去10年白酒收入和预收款持续增长
• 图表2：2016年起预收款与白酒收入占比迅速扩大
• 图表3：根据预收款推算出2017年白酒合理收入增速达36%
• 图表4：2017年玻璃均价上涨38.8%
• 图表5：2017年瓦楞纸均价上涨52%
• 图表6：2017年白酒业务毛利率下降7.7%
• 图表7：白酒毛利率测算
• 图表8：增值税改革对企业利润端的影响测算
• 图表9：2016年起公司白酒销量加速增长
• 图表10：白酒收入在阜外市场快速增长
• 图表11：2015年起金种子酒收入持续下滑
• 图表12：牛栏山在低端酒市场的份额仅为6%
• 图表13：每年房地产业务财务费用在2亿元左右
• 图表14：母公司其他应收款主要来自房地产业务
• 图表15：公司房地产项目一览
• 图表16：2015年底康师傅市值跌至355亿元
• 图表17：公司市销率处于行业最低水平
• 图表18：重点白酒公司估值对比
• 图表19：顺鑫农业三大财务报表预测

结论

顺鑫农业作为低端酒龙头，具备显著的成长潜力和估值弹性。尽管目前受到肉制品和房地产业务拖累，但随着白酒业务的持续增长和改革的推进，公司有望迎来估值修复和业绩提升，因此继续推荐“买入”评级。