2017-20170428-中泰证券-海澜之家-600398.SH-国内男装第一品牌，类直营卡位产业资源_22页-1mb

海澜之家（600398.SH）投资分析总结

核心内容

海澜之家是定位大众市场的全国连锁男装品牌，成立于2002年，2014年借壳凯诺科技实现上市。公司以“男人的衣柜”为品牌理念，凭借创新的自选式、一站式购物模式，逐步发展出四大品牌：“海澜之家”、“爱居兔”、“海一家”和“圣凯诺”，其中“海澜之家”为主要收入来源，贡献占比达85%以上。

主要观点

1. 品牌定位与市场地位

   • 海澜之家是国内男装第一品牌，2016年以110亿元品牌价值位居服装行业榜首。
   • 公司2012-2016年营业收入CAGR为39.18%，净利润CAGR为38.42%。
   • 2016年营业收入达170亿元，净利润31.2亿元，主品牌市占率已升至4.8%。

2. 类直营模式

   • 海澜之家采用类直营模式，公司掌握品牌运营、供应链管理、门店管理权和货品所有权，加盟商则作为财务投资者。
   • 加盟商负责门店经营成本，公司负责选址、装修、货品调配等，形成平台型管理体系。
   • 分成机制为终端销售额的35%给加盟商，55.56%为报表收入，其中40%兑付给供应商，剩余部分为公司净利润。

3. 产业链合作与资源卡位

   • 公司与供应商形成联合开发、赊销、尾货退货的合作关系，供应商毛利率达30%-40%，高于传统OEM模式。
   • 公司通过控制门店数量和供应商数量，强化自身在产业链中的核心话语权。

4. 营销与设计投入

   • 海澜之家在2014-2016年每年投入5-6亿元广告费，是七匹狼、九牧王的5-10倍。
   • 公司与设计师XANDER ZHOU合作推出设计师系列，提升品牌时尚感与个性化。

5. 财务表现与盈利预测

   • 2016年公司货币资金达88.6亿元，其中20亿来自加盟商保证金。
   • 公司2014-2016年分红分别为17.07/14.82/22.01亿元，股息率逐步提升，2016年达4.8%。
   • 2017-2019年预计净利润分别为33.33/36.37/41.04亿元，CAGR为11%，对应EPS分别为0.74/0.81/0.91元。

6. 投资建议

   • 首次给予“增持”评级，认为公司通过类直营模式卡位核心话语权，实现高效运营与规模优势。
   • 预计2017-2019年收入分别为186/207/233亿元，CAGR为11.6%。

关键信息

• 门店分布：截至2016年底，公司共有5243家门店，其中加盟店5224家，直营店仅19家。
• 财务指标：2016年毛利率为38.99%，净利率为18.37%，ROE为30.9%。
• 行业背景：男装行业增速放缓，但集中度提升，海澜之家通过精准定位和模式创新在行业中脱颖而出。
• 风险提示：包括男装行业景气度不及预期、主品牌同店持续下滑风险、新品牌培育不及预期等。

行业与公司对比

• 行业集中度：2011-2016年男装Cr10市占率提升3.4PCT，显著高于女装的1.2PCT。
• 行业趋势：男装行业整体增速低于4.5%，但海澜之家凭借其模式创新和品牌力，实现高于行业增速的CAGR。

模式优势

• 轻资产运营：公司通过类直营模式实现低投入、高掌控力，同时具备一定的灵活性，可嫁接更多品牌。
• 高效供应链：公司拥有智能化仓储系统，提高发货效率和库存管理能力。
• 渠道精细化：公司通过加盟商出资、公司运营的模式，降低经营门槛，提高扩张效率。

未来展望

• 新品牌拓展：公司计划推出男装副牌及童装，成为新的营收增长点。
• 电商发展：电商渠道收入占比逐年提高，公司持续投入线上营销，扩大市场份额。
• 盈利改善：随着新品牌发展和渠道优化，公司预计毛利率和净利率将逐步改善。

结论

海澜之家凭借其类直营模式、产业链深度合作、强大的品牌力和高效的供应链管理，在男装行业中占据领先地位。尽管面临行业增速放缓和同店销售下滑等风险，但公司通过新品牌培育和渠道优化，有望持续提升市场份额和盈利能力，首次给予“增持”评级。