20180530-招商证券-山西汾酒-600809.SH-改革步伐加速_来年增长空间清晰_6页_1mb

山西汾酒（600809.SH）分析总结

核心内容概述

山西汾酒（600809.SH）作为清香型白酒的龙头企业，近期表现强劲，公司改革步伐加快，产品结构不断优化，省外市场拓展迅速，预计2018年和2019年将保持高增长。当前股价为60.54元，目标估值为76.5元，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 产品结构优化：青花系列保持高增长，4-5月增速达70-80%，老白汾和玻汾增速分别为30-40%。青花系列中，定价超500元的青花30增速更快，预计未来占比将进一步提升。
• 省外市场拓展：公司省内市场已趋于饱和，未来增长点主要在省外。重点市场河南、山东目标翻倍，京津冀、鲁豫、陕蒙市场成为主力，预计全年省外将持续快速增长。
• 改革与机制改善：华润合作是外部保障，公司内部管理不断优化，营销公司混改和销售团队市场化激励已实施，集团给予充分自主权，缩短决策链条，提升团队活力。
• 业绩预期：预计2018年和2019年归属于母公司净利润分别为16.00亿和22.11亿，净利润率持续提升，从15.6%提升至20.3%。
• 估值分析：基于2019年30倍PE，目标价为76.5元，当前PE为32.8倍，PB为9.2倍，EV/EBITDA为13.7倍，均低于历史平均水平，具有估值提升空间。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

财务比率

股东结构

• 主要股东：山西杏花村汾酒集团
• 持股比例：69.97%

市场表现

• 当前股价：60.54元
• 目标估值：76.5元
• 上证综指：3041点
• 总股本：86585万股
• 总市值：524亿元
• 流通市值：524亿元
• 每股净资产（MRQ）：6.9元
• ROE（TTM）：19.9%

风险提示

• 改革不达预期
• 省外市场竞争激烈

投资评级定义

• 强烈推荐-A：公司长期竞争力高于行业平均水平，预计股价表现将跑赢基准指数。

报告来源

• 贝格数据
• 招商证券
• 相关报告：《山西汾酒（600809）一省外市场挖潜，景气可看全年》（2018-04-28）
• 《山西汾酒（600809）—Q1预增点评暨2018年糖酒会见闻录之三》（2018-04-04）
• 《山西汾酒（600809）一改革步伐加快，开局势头良好》（2018-02-12）

分析师信息

• 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
• 李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
• 招商证券食品饮料研究团队：传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中第六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

估值分析

• PE Band：历史PE Band显示公司估值处于相对低位，具备提升空间。
• PB Band：历史PB Band显示公司估值处于相对低位，具备提升空间。
• 目标价计算：基于2019年30倍PE，目标价为76.5元，当前PE为32.8倍，PB为9.2倍，均低于历史平均水平，具备估值提升潜力。

总结

山西汾酒在2018年和2019年有望保持高增长，主要得益于产品结构优化、省外市场拓展、华润合作及内部机制改善。公司当前估值较低，具备提升空间。分析师维持“强烈推荐-A”评级，认为公司长期竞争力高于行业平均水平。