20171226-招商证券-山西汾酒-600809.SH-岁末完美收官_更看来年突破_13页_1mb

报告摘要

山西汾酒（600809.SH）分析总结

核心内容概览

山西汾酒在2017年12月召开经销商大会，明确改革作为核心战略，强调提升营销团队激励与渠道建设。公司目标估值为70元，当前股价为55.74元，市场对其未来表现充满期待。报告认为，山西汾酒的改革已初见成效，若激励机制进一步完善，其业绩和估值空间有望持续打开。

主要观点

业绩增长显著
- 2017年1-11月酒类收入同比增长 40.68%，全年任务指标提前完成。
- 预计2017年四季度收入增速 30%以上，2018年一季度仍有望保持 40%以上的收入与利润增长。
- 预计2017-2019年收入分别为 64.19亿、87.55亿、107.16亿，归属母公司净利润分别为 9.95亿、15.95亿、22.18亿。
改革是核心驱动力
- 改革措施包括营销体系“松绑”、“加压”，引入市场化机制，如组阁式聘任、模拟职业经理人制度。
- 改革已初步激发营销团队活力，实现“能进能出、能上能下、能高能低”的目标。
- 未来将深化改革，推进混合所有制改革，完善考核与激励机制，提升营销效率。
渠道建设与市场拓展
- 渠道逐步放量，省外市场尤其是京津冀、鲁豫板块增长显著，预计明年回款分别达 9.5亿、13.5亿 和 50%以上增长。
- 渠道人员数量大幅增加，营销团队突破 1700人，终端服务人员达 3000人，渠道基础逐步夯实。
- 预计2018年渠道放量无忧，终端动销将加速。
产品结构与品牌建设
- 通过产品升级与价格重构，优化产品结构，提升渠道盈利。
- 青花20和30年提价后，渠道毛利向 10% 靠拢，增强渠道推力。
- 品牌传播以“品质、文化、历史”为核心，实现 10亿人次 的传播量，提升品牌影响力。
财务表现与估值分析
- 2017年净利润同比增长 64%，净利率提升至 15.5%，ROE达到 19.7%，显示公司盈利能力显著增强。
- 资产负债率维持在 39.4%，财务风险可控。
- 当前PE为 48.5倍，PB为 9.5倍，EV/EBITDA为 21.3倍，均低于历史水平，估值空间尚存。
- 预计2019年给予 27倍PE，对应 600亿市值目标，目标价 70元。

关键信息

2017年业绩亮点

营收同比增长 46%，净利润同比增长 64%，净利率 15.5%。
营业利润率 25.8%，ROE 19.7%，ROIC 20.1%。
营销团队人数从 1000人 增至 1700人，终端服务人员达 3000人。

改革与激励机制

通过“强激励、硬约束”机制，激发营销单位内部活力。
重点解决激励问题，推动营销人员积极性，实现“量价齐升”。
混改试点推进，如厦门分公司象屿公司成立，体现汾酒改革的决心。

市场与渠道策略

以“质量、速度、团队、文化、持续、改革”为核心，推动高质量发展。
省外市场成为增长重点，尤其是京津冀和鲁豫板块。
渠道库存问题已逐步解决，未来增长空间广阔。

风险提示

改革进程低于预期。
费用单季度投入加大，可能影响利润增长。

财务预测

指标	2017E	2018E	2019E
营业收入（亿元）	64.19	87.55	107.16
归属母公司净利润（亿元）	9.95	15.95	22.18
EPS（元）	1.15	1.84	2.56
PE	48.5	30.3	21.8
PB	9.5	8.7	7.8
EV/EBITDA	21.3	14.2	10.8