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杠杆策略到了逐步退出的时候

核心内容

本报告由华安证券固收团队发布，分析了当前债市的“资产荒”现象及杠杆策略的调整建议。核心观点是：随着流动性宽松程度边际减弱，以及利率调整压力上升，加杠杆套息策略的性价比已下降，投资者应逐步退出该策略，降低杠杆和久期水平，等待更好的配置机会。

主要观点

• “资产荒”加剧，债市分化明显
  4月以来，债市面临“资产荒”压力，资金追逐有限资产，导致利率或利差下行不畅。短久期债券表现优于中长久期债券，超长端国债收益率下行稳健，而10年期国债收益率基本持平。投资者在流动性宽松和稳增长政策预期之间陷入纠结，策略上选择缩短久期，同时利用宽松流动性加杠杆套息。

• 加杠杆套息的安全垫已不足
  流动性宽松的时点可能已经过去，未来资金价格将边际回升。主要因素包括：

  • 流动性供给减少：央行上缴利润和财政留抵退税的增量将环比下降，短期降准概率较低。
  • 资产供给增加：疫情逐步缓解，信贷需求和地方债供给将边际回暖，流动性宽松的支撑减弱。
  • 策略拥挤度上升：当前加杠杆套息策略已较为拥堵，资金价格回升将引发更大调整风险。

关键信息

流动性方面

• 4月以来流动性宽松主要由“央行上缴利润+财政留抵退税”推动，但后续增量将减少。
• 5月20日，DR007录得1.5839%，低于7天逆回购利率53bp。
• 质押式回购成交量环比下降2.21万亿元，隔夜成交占比为89.05%，高于正常水平。

利率债市场

• 上周利率债发行总量达5,736亿元，净融资规模为3,137亿元，较上上周减少1,564亿元。
• 地方政府债占比高达56.66%，成为主要发行品种。
• 国债收益率整体下行，但期限利差扩大，10年期国债收益率基本持平。

信用债市场

• 银行二级资本债利差创新低，信用债利差被压缩至极致。
• 质押式回购中隔夜成交占比偏高，显示市场对短久期资产的偏好。

基本面与生产端

• 农产品价格指数下行，猪肉、果蔬价格小幅上涨。
• 原油、天然气价格上涨，煤炭价格持平。
• 钢材价格小幅下降，水泥、玻璃价格下行。
• 铁矿石价格小幅上涨，水泥开工负荷率下降，汽车轮胎开工率下降，涤纶长丝开工率回升。

风险提示

• 疫情存在不确定性，尤其是奥密克戎病毒传播速度较快，其他城市疫情仍有反复可能。

建议

• 投资者应根据市场情况逐步退出加杠杆套息策略。
• 在6月中上旬将杠杆和久期保持在偏低水平，以防御为主。
• 债市将面临资金价格边际抬升、资产供给增加、利率调整压力上升等多重风险。

结构清晰总结

1. 纠结的“资产荒”

• 债市分化明显，短久期资产表现优于中长久期资产。
• 投资者面临流动性宽松与稳增长政策预期之间的矛盾，策略上倾向于缩短久期，同时加杠杆套息。

2. 加杠杆套息的安全垫已不足

• 流动性宽松的时点可能已过，未来资金价格将边际回升。
• 利率拐点渐近，融资需求有望边际改善，但利率调整风险增加。
• 策略拥挤，加杠杆套息的潜在收益与风险不对等，性价比下降。

3. 行情总结

• 资金面：基础货币净回笼100亿元，DR007上行，质押式回购成交量下降。
• 基本面：
  • 价格端：农产品价格下行，猪肉、果蔬价格小幅上涨；能源品价格整体上涨，钢材、水泥、玻璃价格下行。
  • 生产端：钢铁生产边际回升，水泥、汽车轮胎生产下降，涤纶长丝生产回升。
• 一级市场：利率债净融资规模缩量，地方政府债为主要发行品种。
• 二级市场：国债收益率下行，期限利差扩大，国开债-国债利差分化，中美国债利差恢复正值。

4. 风险提示

• 疫情发展存在不确定性，可能对市场情绪和融资需求产生影响。

结论

当前债市面临流动性边际收紧、利率调整压力上升、策略拥挤等多重挑战，加杠杆套息策略的性价比已下降。建议投资者逐步退出该策略，降低杠杆与久期，静候更优的配置机会。