公用事业行业水电行业深度报告：国之重器，宁静致远-20190304-兴业证券-52页_5mb

水电行业深度报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了中国水电行业的现状、商业模式及未来发展趋势，并对主要龙头公司进行了详细评估。报告指出，在一次能源结构大调整背景下，水电行业仍具有显著的防御性和成长性，其超额收益显著，且规划项目为行业带来持续增长空间。同时，报告强调了水电行业在解决“弃水”问题方面的政策支持，以及水电公司通过装机容量提升实现业绩增长的核心逻辑。

主要观点

1. 水电行业具有超额收益能力

• 水电公司属于公用事业板块，与市场关联度低，波动最小，具有防御性。
• 通过历史数据对比，长江电力、国投电力等龙头公司自2003年以来实现显著增长，远超沪深300指数。
• 2018年全国水电设备平均利用小时数略有回升，表明“弃水”问题有所缓解。

2. 水电行业商业模式分析

• 水电项目生命周期分为四个阶段：投建期、运营期一（还本付息+折旧期）、运营期二（稳定低利息支出+折旧期）、运营期三（稳定低利息支出+折旧完成）。
• 投建期为重资产模式，单位装机成本约0.5-0.8万元/千瓦。
• 运营期呈现现金牛特性，折旧和财务费用占总营业成本50%-70%，随着装机容量提升，利润逐步增加。

3. 行业发展趋势

• 装机增速放缓，但政策引导大型水电资产有序开发。
• 行业集中度提高，七大集团占据全国装机容量的54%，大型水电基地具备稳定的水资源利用能力。
• 多库联调机制有效熨平来水波动，提升水资源利用效率。

关键信息

1. 水电行业政策支持

• 国务院出台多项政策，包括《长江保护修复攻坚战行动计划》、《能源发展战略行动计划》等，推动水电消纳及行业发展。
• 增值税优惠政策于2018年起取消，导致净利润减少约8%-12%。
• 政策支持“西电东送”，通过特高压输电工程提升水电外送能力。

2. 水电公司盈利模型

• 长江电力：截至2018年底，装机容量4549.5万千瓦，规划项目空间达57.59%。
• 国投电力：总装机容量1672万千瓦，规划项目空间达52.01%，雅砻江水电规划空间高达80.54%。
• 华能水电：总装机容量2216.13万千瓦，规划项目空间达40.50%。

3. 上网电价与收入影响因素

• 上网电价存在四种定价方式：成本加成、标杆电价、倒推电价、市场化定价。
• 收入主要由上网电量和上网电价决定，增值税退税是重要收入来源之一。

4. 成本构成

• 折旧费用占总营业成本40%-50%，财务费用占20%-30%。
• 水资源费和库区维护基金分别约为0.005-0.008元/千瓦时和0.008元/千瓦时，占总成本比例较小。

投资建议

1. 国投电力：水火并济，盈利复苏拐点已现，具备攻守兼备的特点。
2. 长江电力：装机容量超4500万千瓦，为水电龙头，稳定分红能力突出。
3. 华能水电：全国第二大水电龙头，随着供需改善，盈利能力有望提升。

风险提示

• 电力上网价格下调
• 来水持续偏枯
• 项目建设进度风险
• 安全风险

图表与数据概览

图表

• 图1-图12：展示水电公司超额收益、装机容量、上网电价、增值税返还、折旧费用、财务费用等关键指标。
• 图13-图60：分析水电公司盈利模型、收入影响因素、成本构成、装机容量变化、发电量变化等。

表格

• 表1-表36：涵盖水电行业政策、装机空间测算、盈利模型、增值税税率、折旧年限、财务费用等详细数据。

总结

水电行业在政策引导下具备稳定的增长潜力，其商业模式具有重资产和运营期现金牛的双重特性。在保障电量消纳的前提下，装机容量提升是推动业绩增长的核心因素。随着“弃水”问题的逐步解决及配套外送线路的建设，水电行业有望持续受益。尽管面临一定的政策风险和市场波动，但其防御性特征和稳定分红能力仍使其成为长期投资的重要选择。