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新政出台月余，CRMW成效几何？总结

核心内容

自2018年10月22日央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具以来，信用风险缓释工具（CRMW）的发行速度明显加快，其对标的主体的信用资质也出现了下沉。然而，CRMW的发行仍主要受到政策推动，而非信用保护卖方风险偏好的自发提升。同时，CRMW在降低标的主体资质的同时，也通过收紧认购者限制、缩短标的债券期限、缩小信用事件认定范围等方式来降低自身风险。

主要观点

• CRMW发行提速与主体资质下沉
  CRMW发行数量和金额在新政后迅速增加，11月单月就发行了23只产品，且涉及的标的债券总余额增加至545.82亿元，对债务的风险覆盖程度翻倍。

  • 10月以前，CRMW标的主体以AA+、AAA为主，主要集中在中上游行业。
  • 11月以后，标的主体评级多为AA+、AA，且更多集中在通信、电子、公用事业等中下游行业。

• 信用保护买方需求增加，但价格驱动为主

  • 信用事件频发和利率下行刺激了投资者对CRMW的配置需求，但需求更多由价格驱动，高等级标的的中标价格更高，说明投资者更倾向于选择确定性较高的标的。
  • 组合收益率达到4.5%以上的CRMW产品完全募满，而收益率低于4%的产品未能足额配售，显示投资者更偏好高收益组合。

• CRMW对一级市场融资有积极影响，但二级市场信心恢复缓慢

  • 11月CRMW涉及的标的主体发行利率较低，享受更低的融资成本。
  • 二级市场中，CRMW标的债券的超额利差收窄20bp，但整体市场信心恢复较慢，11月各行业超额利差仅小幅收窄约5bp。

• 信用事件频繁，买方需求增加

  • 11月新增4家违约主体，其中2家来自山东东营担保圈，风险集中度高，需关注互保链上其他企业。
  • 11月有11只债券取消发行，规模达72.56亿元，主要为中高等级主体。

• 信用债市场表现

  • 短融发行利率小幅上行，信用债净融资维持高位。
  • 中票发行利率有所下行，但信用利差全面走阔，市场对信用风险的容忍度下降。

关键信息

• 政策驱动：CRMW的发行及主体资质下沉主要由政策推动，而非市场自发行为。
• 风险控制：创设主体通过收紧认购者限制、缩短标的债券期限、限制信用事件范围等方式控制风险。
• 市场反应：CRMW对一级市场融资有明显改善，但二级市场信心恢复缓慢，需进一步观察。
• 行业分布：CRMW标的主体多集中在江浙地区，行业分布由中上游转向中下游。
• 信用事件：11月新增4家违约主体，其中2家来自山东东营担保圈，风险集中度高。
• 信用利差：信用利差全面走阔，市场对信用风险的担忧仍存。

风险提示

• 政策变动风险：政策超预期变动可能影响CRMW的发行及效果。
• 数据偏差风险：超额利差的计算方式因样本采集问题可能存在偏差，与市场真实情况不符。

附录：CRMW发行明细

截至11月底，已发行的CRMW产品覆盖了多个行业和省份，主要涉及民营企业、外商独资企业、集体企业，且多数产品实际创设金额与计划金额一致。部分产品如“18中债增与兴业银行联合CRMW001”和“18中债增与南京银行联合CRMW001”等，显示了CRMW在不同行业的应用情况。

信用品一周回顾

• 违约情况：新增4家违约主体，均来自民营企业，其中2家来自山东东营担保圈。
• 取消发行：11只债券取消发行，规模达72.56亿元，以中高等级主体为主。
• 市场交易量：二级市场交易量为3631.85亿元，较上周下降约170亿元。

市场分析

• 短端发行利率：小幅上行，但信用债净融资维持高位。
• 中票发行利率：部分品种下行，但整体信用利差走阔。
• 产业债超额利差：以收窄为主，但部分行业如机械设备、非银金融等利差走阔。
• 城投债：收益率小幅震荡，信用利差全面走阔，显示市场对城投债的信用风险担忧。

总结

CRMW在新政推动下加速发行，标的主体信用资质有所下沉，但其创设意愿仍受政策驱动，风险偏好未明显提升。信用保护买方需求增加，但主要基于价格驱动，高等级标的更受青睐。CRMW对一级市场融资有明显改善，但二级市场信心恢复缓慢，需继续关注市场动态及政策变化。