证券行业2022年投资策略：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商-20211221-申万宏源-33页_1mb

证券行业2022年投资策略总结

核心内容

证券行业在2021年展现出强劲的盈利能力和持续增长的业绩，但估值处于历史低位，机构显著低配。分析师看好证券行业长期发展，尤其是权益公募产业链和机构业务的高成长性。

主要观点

• 券商板块业绩与估值背离：2021年券商板块利润预计增长超30%，ROE提升近10%，但整体PB估值回落17%，处于历史低位。
• 权益公募产业链利润空间巨大：预计中性情景下，2030年权益公募产业链利润将达2600亿元，约为2020年的10倍，十年CAGR为26%。
• 机构业务增长确定性高：随着市场逐步机构化和注册制改革推进，投行、融券、衍生品等机构业务增量明确，且呈现头部集中趋势。
• 分部估值重估优质券商：采用分部估值法，对头部券商如中信、华泰、广发等进行目标市值测算，给予不同业务不同估值倍数。
• 市场配置偏好转变：3Q21主动偏股基金对传统券商低配，但对权益公募产业链核心标的如东财、广发、东方等显著增配。

关键信息

2021年业绩回顾

• 2021年全年券商净利润预增超30%，ROE均值约9.6%，仅次于2014、2015年。
• 27家券商中，9家2021E预测净利润超越2015年，包括中信证券、华泰证券、广发证券等。
• 2021年券商板块整体PE约20.5倍，PB约1.74倍，分别位于近十年33%和35%分位。

权益公募产业链利润空间

• 2020年券商参与权益公募产业链利润总量为260亿元，其中广发、东财、东方分别为21.9亿、21.6亿、21.0亿。
• 预计2030年权益公募产业链利润将达2600亿元，约为2020年的10倍，十年CAGR为26%。
• 分为代销基金利润、控参股公募并表利润、公募交易佣金利润三部分，分别增长29%、26%、20%。

机构业务增长趋势

• 场外衍生品市场规模2021年10月同比增52%，中信、中金合计市占率超35%。
• 融券业务中信、华泰合计市占率44%，CR10达93%。
• IPO规模CR3为41%，显示头部集中趋势。

分部估值思路

• 给予权益公募产业链30倍PE，投行20倍PE，券商资管25倍PE，其他轻资本业务15倍PE。
• 资本金业务给予0.7~1.0倍PB。
• 测算中信、华泰、广发等券商2022E目标市值分别为5000亿、2700亿、2600亿，较当前市值有显著上升空间。

投资建议

• 首推：广发证券、中信证券、东方财富。
• 推荐：中金公司H、华泰证券、东方证券、国泰君安。
• 市场趋势：基金公司头部集中，配置型持基趋势明显，居民资金入市进程加快。

风险提示

• 全面注册制改革推进不及预期。
• 市场流动性不及预期，导致成交量回落。
• 居民资金入市进程不及预期，影响基金增长。
• 基金公司费率战影响管理费及代销收入。
• 权益公募产业链远期测算存在不确定性。

图表目录

• 图1：2021E板块ROE在近十年中仅次于2014、15年
• 图2：2021年板块ROE连续第三年提升，但PB回落
• 图3：中信证券、华泰证券21EROE提升幅度超20%但估值回落
• 图4：2021/12/20，券商指数PE估值处于近十年33%分位数
• 图5：2021/12/20，券商指数PB估值处于近十年35%分位数
• 图6：3Q21主动偏股基金重仓传统券商占比0.65%，重仓东财占比1.15%
• 图7：3Q21主动偏股基金重仓市值前7名A股券商及占流通市值比重
• 图8：中国vs美国：股票及混合基金渗透率
• 图9：美国1990s权益公募黄金十年，股+混基渗透率提升40pct
• 图10：行业佣金率持续下滑，9M21约2.45bp
• 图11：中性情景2030E权益公募产业链利润为20年行业经纪利润7倍
• 图12：券商系公募基金公司近三年AUM市占率持续提升
• 图13：券商系公募在股+混基中规模市占率优势更大
• 图14：公募基金行业成长性持续验证：市场股+混基连续11个季度扩容
• 图15：商业模式轻资本且具规模效应：头部基金公司ROE整体好于非头部
• 图16：广发、东财、东方：2020和1H21权益公募产业链利润高增
• 图17：东方财富1H21权益公募产业链利润18.3亿，同比增132%，占公司利润比重49%
• 图18：广发证券1H21权益公募产业链利润15.1亿，同比增53%，占公司利润比重26%
• 图19：东方证券1H21权益公募产业链利润14.8亿，同比增110%，占公司利润比重55%
• 图20：截至2021/12/20，中国公募基金数量超过9000支
• 图21：2020年末美国非货基数量近7300支，货基340支
• 图22：美国公募管理人规模CR5从2005年35%升至2020年53%
• 图23：美国居民持有股票基金向配置型转变，换手率中枢下降
• 图24：1997-2020美国私人养老金持有股+混基规模占比持续提升
• 图25：2020年美国股票及混合基金结构
• 图26：21年10月末场外衍生品市场名义本金1.96万亿，同比增52%

表格目录

• 表1：样本券商2015、2020、2021E归母净利润及增速
• 表2：样本券商中，21年广发证券、东方证券估值提升
• 表3：若中国股+混基渗透率十年提升20~30pct，测算未来十年规模CAGR21%~27%
• 表4：公募产业链2030E利润对证券业利润贡献：测算结果
• 表5：公募产业链2030E利润对证券业利润贡献：测算过程
• 表6：股+混基AUM前20名基金公司，14家为券商系公募
• 表7：投行业务：21YTD各项主承销前10名（规模、增速、市占率）
• 表8：融券业务：21年6月规模CR2 44%，CR10 93%
• 表9：场外期权交易商资格批次情况，现一级交易商8家
• 表10：7家券商获试点开展结售汇业务资格
• 表11：10家券商获试点开展跨境业务资格
• 表12：中信证券分部营业利润率：1H21/2020/2018
• 表13：华泰证券分部营业利润率：1H21/2020/2018
• 表14：中信建投分部营业利润率：1H21/2020/2018
• 表15：中金公司分部营业利润率：1H21/2020
• 表16：广发证券分部营业利润率：1H21/2020/2018
• 表17：海通证券分部营业利润率：1H21/2020/2018
• 表18：中信证券1H21vs1H15主营收入结构
• 表19：部分上市券商金融资产ROE、ROA和杠杆情况
• 表20：分部估值结果：中信、华泰、建投、广发、中金
• 表21：中央经济工作会议关于资本市场的相关表述内容
• 表22：证券行业经营核心假设（单位：亿元）
• 表23：证券行业盈利预测（含非上市券商，单位：亿元）
• 表24：证券行业重点公司盈利预测