证券行业2022年投资策略：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商-20211216-申万宏源-39页_1mb

权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商

核心内容概览

1. 回顾2021：券商板块业绩与估值背离
2. 券商权益公募产业链利润空间：中性情景2030E约2.6千亿元，十年10倍
3. 分部重估优质券商：分部估值思路及部分重点公司2022年目标市值测算
4. 展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优

1. 回顾2021：券商板块业绩与估值背离

• 2021年券商板块利润增长显著：板块21E利润预计增长超30%，其中1/3券商股2021E利润预计超越2015年。
• ROE提升：2021年板块ROE为9.2%，同比提升10%，为近十年中仅次于2014、2015年。
• 估值回落：板块日均PB估值较2020年回落17%，静态PE估值为20.8倍，处于近十年35%分位。
• 市场增配趋势：主动偏股公募对传统券商重仓占比0.65%，环比+0.53pct；对东财重仓占比1.15%，环比+0.37pct。东财、广发、东方获增配。

2. 券商权益公募产业链利润空间：中性情景2030E约2.6千亿元，十年10倍

• 利润来源：券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括代销基金利润、控参股基金公司并表利润、公募交易佣金利润。

• 2020年利润总量：260亿元，其中广发、东财、东方分别为21.9亿元、21.6亿元、21.0亿元，市占率分别为8.4%、8.3%、8.1%。

• 未来十年利润测算：

  • 保守情景：2030E券商权益公募产业链利润1,563亿元，约为2020年的6倍。
  • 中性情景：2030E券商权益公募产业链利润2,604亿元，约为2020年的10倍。
  • 乐观情景：2030E券商权益公募产业链利润4,193亿元，约为2020年的16倍。

• 股+混基渗透率提升：从2020年的7%提升至2030年的26%、31%、36%（保守、中性、乐观情景），预计未来十年股+混基规模将增长21%~27%。

• 非货基市场空间：非货基渗透率预计从11.7%提升至44%、49%、54%，规模将增长20%~25%。

3. 分部重估优质券商：分部估值思路及部分重点公司2022年目标市值测算

• 分部估值法：考虑到不同业务的盈利成长性，采用分部估值法对中信、华泰、广发等5家券商测算目标市值。
• 估值倍数：
  • 权益公募产业链利润：30倍PE
  • 投行利润：20倍PE
  • 券商资管利润：25倍PE
  • 其他轻资本业务：15倍PE
  • 资本金业务：0.7~1.0倍PB
• 目标市值测算：
  • 中信证券：5,000亿元，较12月15日收盘市值上升空间46%
  • 华泰证券：2,700亿元，上升空间73%
  • 广发证券：2,600亿元，上升空间37%

4. 展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优

• 行业趋势：随着全面注册制改革推进，行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势上升。
• 机构业务集中：投行业务、融券业务、衍生品业务等机构业务呈现头部集中趋势。
• 市场扩容：场外衍生品市场规模持续增长，2021年10月末达1.96万亿元，同比增长52%。
• 政策支持：2021年12月3日，收益互换管理办法出台，券商综合账户试点落地10家券商，均为监管评级AA的券商。

券商系公募基金表现

• 券商系公募AUM市占率：从2017年的42.6%提升至2021年12月的56.2%，呈现持续增长趋势。
• 头部券商系公募：广发证券旗下易方达基金、广发基金分别位列股+混基AUM第1名和第2名；东方证券旗下汇添富基金、东证资管分别位列第4名和第15名。
• 非货基市占率：券商系公募在非货基市场中占据优势，2021年12月非货基AUM市占率约28%。

风险提示

• 全面注册制改革不及预期：可能影响投行业务增量。
• 市场流动性不足：可能导致成交量回落。