宏观专题研究：理解中国资产管理体系-20180516-联讯证券-33页-2mb

中国资产管理体系分析总结

核心内容

中国资产管理行业正经历从“刚兑+息差”到“净值化+主动管理”的转型。监管政策的变化推动了资金来源、资金运用和资产配置三大方面的调整，促使行业从传统的同业和表内业务转向更加注重主动管理和风险控制的模式。

主要观点

1. 资金来源的变化：

   • 金融机构资金来源由“重同业轻零售”转向零售端，尤其是高净值客户。
   • 央行通过OMO、MLF等工具释放流动性，但仅限于一级交易商，导致中小银行需依赖同业负债。
   • 降准成为非一级交易商获取资金的手段，但其信号意义强，不适合当前调结构和去杠杆的背景。

2. 资金运用的趋势：

   • 委外业务受到监管限制，金融机构需提升主动管理能力。
   • 表内与表外的委外业务均面临收缩压力，非银机构需加强投顾和投研服务。
   • 银行通过同业存单和同业理财构建的套利链条已趋于脆弱，一旦流动性中断，将引发债券市场的抛售。

3. 资产配置的转变：

   • 债券、非标和权益三大类资产配置均面临转型。
   • 债券市场将回归期限和信用利差的正常化，优质资产稀缺，非标资产受限。
   • 权益类资产配置更加规范，明股实债、股票质押、定增等业务面临严格监管。

关键信息

• 监管政策：资管新规、银信55号文、委贷新规等政策推动行业从“刚兑+息差”向“净值化+主动管理”转变。
• 风险控制：监管强调穿透式管理、限制多层嵌套、压通道等，旨在切断市场风险与机构风险的联系。
• 业务转型：非银机构需提升主动管理能力，转向代销、投顾服务等业务模式，以适应零售端客户需求。
• 流动性管理：流动性资产匹配率、优质流动性资产充足率等指标加强了对金融机构的流动性要求，限制其依赖短期资金和高杠杆策略。

风险提示

• 监管超预期：监管政策可能进一步收紧，对资管行业带来更大压力。
• 流动性风险：同业存单和理财之间的价差缩小，导致套利链条脆弱，流动性风险上升。
• 资产配置风险：在非标受限、债券收益率上行的背景下，资产配置难度加大，需更加注重风险分散。

未来展望

• 零售端崛起：随着利率市场化推进，零售端将成为资管机构竞争的焦点。
• FOF产品需求增加：大行和股份行设立资管子公司，推动FOF/MOM产品发展，非银机构需提升投研能力以应对。
• 代销模式兴起：中小银行可通过代销非银机构产品，利用自身销售网络优势实现规模增长。
• 非标转标趋势：非标资产面临转标压力，如信贷资产、公募ABS等，但过程复杂，存在一定的风险。

图表目录

• 图表1: 中国资产管理体系
• 图表2: 外汇占款下降后，央行扩大了基础货币投放的主动权
• 图表3: 四家大型银行向央行的借款越来越多
• 图表4: 同业存单发行与央行对其他存款性公司债权的正相关关系
• 图表5: 存单的主要持有人为产品户和商业银行自营
• 图表6: 3个月AA+存单收益率低于1年期MLF利率
• 图表7: 存款增速在市场利率与管制利率差值扩大的时候下降较快
• 图表8: Q条例取消后，美国共同基金规模爆发式增长
• 图表9: 代销合作模式
• 图表10: 私人银行与资管类机构可行的合作模式
• 图表11: 股权及其他投资高增长时代结束
• 图表12: 银行委外与同业投资的模式图
• 图表13: 流动性资产匹配率
• 图表14: 不同行一级资本净额的0.15%可配置的额度
• 图表15: 伪净值法产品与市值法的比较
• 图表16: 同期限理财与存单的价差
• 图表17: 3年期AA+中短期票据收益率与3个月理财收益率
• 图表18: 信用利差与期限利差或将回归常态
• 图表19: 隔夜回购占比在强监管后中枢下移
• 图表20: 流动性压力引发的恶性循环
• 图表21: 银证信/银基信合作交易结构
• 图表22: 银证合作委托贷款模式
• 图表23: 三方回购模式
• 图表24: 典型的明股实债交易结构
• 图表25: 典型的明股实债交易结构
• 图表26: 典型的定增交易结构

结论

随着监管趋严，资管行业进入出清转型阶段，金融机构需提升主动管理能力，回归资产管理本源。零售端将成为重要战场，非银机构需通过代销、投顾等方式提升竞争力。未来，行业将更加注重风险控制和资产配置的多样化，推动资管业务向净值化、透明化发展。