20180516-联讯证券-联讯宏观专题研究_理解中国资产管理体系_33页_2mb

中国资产管理体系分析总结

核心内容

中国资产管理行业在监管环境的革新下，经历了从“刚兑+息差”到净值化、主动管理能力为核心的重大转型。金融本质是货币配置，其三大构成要素为资金来源、资金运用和资产配置，监管的演进正是围绕这三方面展开。

主要观点

• 资金来源的变化：从“重同业轻零售”转向以零售端为主。随着央行对同业存单和理财产品的监管收紧，零售端成为机构竞争的重要焦点。
• 资金运用的趋势：委外业务逐渐受到监管限制，机构需转向主动管理，提供投顾和投研服务，以适应后资管新规时代。
• 资产配置的转变：债券、非标和权益三大类资产配置均面临转型，信用利差和期限利差将回归常态，非标业务受到严格限制，权益类资产的配置方式也面临调整。

关键信息

一、资金来源的新变局：从同业到零售

• 央行的基础货币投放方式从外汇占款转向其他存款性公司债权，即同业存单。
• 同业存单主要由大型银行和产品户持有，中小银行依赖同业工具获取流动性。
• 降准是一种“大水漫灌”方式，虽能补充流动性，但存在信号过强、调结构不灵活的问题。
• 随着监管趋严，OMO-存单-同业理财-委外-债券的套利链条脆弱，一旦出现流动性缺口，将引发风险。

二、资金运用新趋势：打破交叉传染

• 表内委外：银行通过自营资金进行委外投资，但受监管限制，如银信55号文、委贷新规等，资本占用和风险暴露成为监管重点。
• 表外委外：通过发行同业存单获取资金，再用于投资同业理财和委外，但随着监管加强，这种模式也面临收缩压力。
• 监管措施：
  • 优质流动性资产充足率：鼓励吸收存款，限制同业负债。
  • 流动性匹配率：鼓励资产端与负债端期限匹配，减少期限错配。
  • 大额风险暴露：限制单个客户或集团客户的风险敞口，提高透明度。
  • 货基新规：限制摊余成本法货基规模，推动其向净值型转变。

三、资产标的新业态：回归本源

• 债券市场：低等级债经历挤泡沫，高等级短久期债成为主要配置方向，期限利差和信用利差将回归常态。
• 非标资产：受多层监管限制，非标业务逐渐退出舞台，转向标准化资产，如信贷和公募ABS。
• 明股实债：本质为债权，通过“股权”形式进行融资，存在地方政府隐性债务风险，监管要求其穿透至底层资产。
• 股票质押：场内模式为主，但受监管限制，质押比例、融资方和融出方都有严格要求。
• 定增业务：监管趋严，限制了定增的套利空间，推动其回归支持实体经济的本源。

风险提示

• 监管超预期：资管新规等政策的实施可能带来更严格的监管要求，导致业务模式和盈利模式发生重大变化。
• 流动性风险：同业理财收缩、存单价差缩小，可能导致流动性压力，引发市场波动。

转型建议

• 非银机构：需提升主动管理能力，通过投顾、量化策略、智能投顾等方式设计低回撤、低波动率的产品，对接零售客户和私人银行。
• 中小银行：应加强销售渠道建设，利用自身优势拓展客户，同时通过增发、配股等方式补充一级资本，提升投研能力。
• 大行与股份行：在资管子公司设立后，倾向于使用FOF/MOM产品进行大类资产配置，对非银机构提出更高要求。

结论

在监管趋严、市场环境变化的背景下，金融资管行业正从“刚兑+息差”向“净值化+主动管理”转型。这一过程虽然带来挑战，但对具备较强主动管理能力的机构而言，是实现长期稳健收益的重要契机。