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瑞声科技（2018.HK）研究报告总结

核心内容

瑞声科技是一家领先的声学零组件提供商，同时也为智能手机、平板及穿戴式设备提供触控马达、射频组件及MEMS类组件。公司成立于1993年，2005年在港交所上市，主要客户包括苹果、三星、华为、Oppo和小米等全球电子产品巨头。公司2017年进军光学组件市场，预计未来将成为重要的收入增长点。

主要观点

• 市场地位：瑞声科技是全球最大的声学组件供应商，市场份额约为40%。
• 收入增长：公司预计在2018年声学业务收入将同比增长36.3%至148亿元，2019年同比增长13.4%。触控马达业务预计在2018年收入达81亿元，2019年达94亿元，2020年达102亿元。光学业务预计在2018年收入达14亿元，2019年达33亿元，2020年达44亿元。
• 毛利率：公司凭借技术优势和自动化生产线，毛利率可达40%左右，高于行业平均水平。
• 估值：基于DCF模型，目标价为196港币，对应2018年约26倍PE，股价有约27.7%的上升空间。
• 财务表现：公司预计2018年每股收益为5.96元，2019年为7.34元，净利润增速分别为33.7%和23.3%。净资产收益率（ROE）预计在2018年达35.38%，2019年为34.17%。

关键信息

财务数据及盈利预测

• 营业收入：2015年为11,738.87百万元，2016年为15,506.83百万元，预计2018年为27,525.42百万元，2019年为33,549.63百万元。
• 净利润：2015年为3,190.24百万元，2016年为4,199.61百万元，预计2018年为7,279.06百万元，2019年为8,974.29百万元。
• 每股收益：预计2018年为5.96元，2019年为7.34元。
• 市盈率：2018年为20.62倍，2019年为16.72倍。
• 市净率：2018年为6.49倍，2019年为5.10倍。

声学组件

• 市场趋势：安卓手机厂商在声学技术上落后于苹果，但预计2018年将采用瑞声科技的“新结构”声学设计。
• 收入预测：预计2018年安卓手机声学组件出货量同比增长29.9%，平均售价同比增长27.5%；iPhone声学组件出货量同比增长5.1%，平均售价同比增长35.3%。
• 主要产品：受话器、微型音响、新型“新结构”声学设计。

触控马达和射频模组

• 触控马达：目前仅苹果iPhone搭载触控马达，预计2018年出货量为3500万件，2019年为7500万件（同比增长114%），平均售价稳定在3美元。
• 射频模组：瑞声科技提供多种天线解决方案，毛利率有望达到40%。预计2018年射频模组业务收入达31亿元，2019年达39亿元，2020年达45亿元。

光学组件

• 市场前景：3D感测模组市场预计将在2017至2022年每年增长74%，2022年市场规模达70亿欧元。
• 业务拓展：瑞声科技通过收购Kialdo进入晶元级镜头业务，预计2019年光学业务收入占比将达10%。
• 技术优势：公司拥有先进的制造工艺和高良率，有望成为混合式镜头的主要供应商。

客户结构

• 主要客户：苹果、三星、华为、Oppo、小米，2017年3季度合计贡献总收入的89%。
• 客户集中度：公司对苹果的依赖度较高，2016年收入贡献达47.2%。

投资评级

• 买入评级：公司预计未来几年收入和利润将保持稳健增长，目标价为196港币，对应27.7%的上升空间。

风险与挑战

• 市场风险：智能手机出货量增速疲软，可能导致声学组件平均售价下滑。
• 竞争风险：国内声学组件供应商竞争加剧，但瑞声科技凭借技术优势和自动化生产保持领先地位。
• 光学业务不确定性：光学业务增长依赖安卓手机厂商采用3D感测技术，存在一定的市场不确定性。

行业概览

• 中国智能手机品牌：华为、小米、Oppo、Vivo的出货量自2011年起大幅增长，2017年达到4.45亿台。
• 全球市场：预计2018-2020年全球智能手机出货量年复合增长率仅为1-2%。
• 行业趋势：智能手机厂商开始重视光学组件，瑞声科技有望从中受益。

财务分析

• 毛利率：预计2018年为43.42%，2019年为43.64%。
• 自由现金流：预计2018年为4,950.1百万元，2019年为7,031.8百万元，2020年为8,861.4百万元。
• 净现金：预计2018年为196.38港元，2019年为196.38港元，2020年为196.38港元。

估值模型

• DCF模型：目标价为196港元，对应2018年26倍PE，2019年16.72倍PE。
• 关键假设：净利润增速、净利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率等。

结论

瑞声科技凭借其在声学、触控马达和光学组件领域的领先地位，以及强大的研发能力和自动化生产线，预计未来几年将保持稳健增长。公司首次被覆盖并给予买入评级，主要基于其在光学业务的高增长潜力和较高的毛利率。尽管面临市场增长放缓和竞争加剧的风险，但公司仍有望通过技术创新和市场拓展实现持续发展。