20180902-天风证券-温氏股份-300498.SZ-行业底部__养猪龙头如何_御寒蓄能____23页_979kb

温氏股份（300498）行业分析总结

核心内容

温氏股份作为国内领先的生猪养殖企业，采用“公司+农户（家庭农场）”的模式，该模式在政策支持、商业逻辑和国际经验方面均展现出优势。随着行业进入下行周期，温氏通过“御寒”和“蓄能”策略应对挑战，保持稳健发展。

主要观点

1. 模式领先，路径明确

• “公司+农户”模式 是温氏成功的核心，通过技术指导、统一供种、统一销售等方式，构建了闭环养殖生态圈。
• “公司+家庭农场”模式 逐渐成为行业主流，符合政策引导方向和商业扩张逻辑，尤其是在环保政策趋严、土地审批困难的背景下。
• “公司+规模化养殖场” 或将成为行业最优解，通过引入社会资本，将家庭农场升级为规模化养殖场，提升生产效率和抗风险能力。

2. 养猪行业入冬，何时春暖花开？

• 养殖规模化 拉长了猪价波动周期，使周期变得不规律。
• 行业产能去化 正在进行，包括补栏放缓、种群优化和库存去化。
• 盈利状况 类似于2014年，现金流流失速度远超以往，需关注猪价反弹和行业整合。

3. “御寒”：储备充足，现金流无压力

• 低成本优势：温氏生猪养殖成本为12元/公斤，低于行业平均水平12.63元/公斤。
• 现金流储备：截至2018年半年报，公司现金及现金等价物约67.5亿元，资产负债率仅32.15%，是业内最低，融资能力最强。

4. “蓄能”：现金流支撑产能健康扩张，注重研发、提升产业链价值

• 产能扩张：公司计划2018-2020年生猪出栏规模分别为1913万头、2200万头、2500万头，年新增300万头，所需资本开支约30-40亿元。
• 轻资产模式：公司单位营业收入的固定资产投入低，ROA远高于同行。
• 种猪品质：持续投入研发，提升种猪繁育技术，推动产业链价值提升。
• 产业链延伸：积极延伸生鲜端，提升整体竞争力。

关键信息

财务数据和估值

投资建议

• 盈利能力和现金流：温氏股份在猪价下行周期中具有其他公司不具备的资金优势。
• 预计净利润：2018-2020年，公司实现归母净利润分别为30.86/34.97/137.50亿元，同比增长-54%、13%、293%。
• EPS预测：对应EPS分别为0.58/0.66/2.59元/股，维持买入评级。

风险提示

• 疫病风险
• 政策风险
• 猪价不达预期风险
• 现金流断裂风险

行业趋势

• 规模化养殖：使猪价波动周期延长，但波动幅度可能加大。
• 产能去化：通过补栏放缓和种群优化，行业开始去库存，但尚未达到2014年的水平。
• 成本控制：温氏养殖成本优势显著，未来仍有下降空间。

模式对比

总结

温氏股份凭借其“公司+农户”模式，在行业中占据领先地位，具备强大的成本控制能力和现金流储备。面对行业下行周期，公司通过“御寒”和“蓄能”策略，确保经营稳定和持续扩张。未来，随着合作农户升级为规模化养殖场，公司有望进一步提升生产效率和抗风险能力，实现可持续发展。