20130902-广发证券-期权研究系列之五_可转债的波动率套利策略研究_19页_942kb

可转债的波动率套利策略研究总结

核心内容

可转债是一种兼具债券和期权特性的金融工具，其价值不仅体现在债券属性上，还体现在其内嵌期权的价值上。可转债的套利策略主要依赖于其市场价格与理论定价之间的差异，以及对期权隐含波动率与实际波动率的判断。随着市场的发展，传统的可转债套利策略已几乎无利可图，而波动率套利策略则成为一种更有效的套利方式。

主要观点

• 可转债的套利机会：可转债的套利机会主要来源于其市场价格低于理论定价，或者未来隐含波动率上升。这种策略的核心是通过Delta对冲，实现组合的Delta中性，从而赚取波动率变化带来的收益。
• 波动率套利原理：波动率套利策略基于可转债的内嵌期权，通过买入低估的可转债并卖空对应数量的股票，构建一个Vega>0的组合，实现对波动率的套利。
• 策略设计：建议将套利开仓边界设定为：转债理论定价 > 转债市场价格 × (1 + 融券费率 × 转债剩余期限 × 0.5 × (1 + 内嵌期权Delta)。平仓条件为转债理论价格 ≤ 市场价格，或转债退市。平仓时，应选择买股还券或转股还券中收益较高的方式。
• 实证分析：对2005年后发行的27只可转债进行实证分析，发现平均累计收益率为23.73%，年化收益率为28.58%。大部分套利机会出现在剩余期限3.82年时。

关键信息

可转债的基本要素

• 转股期：从起息日之后半年开始，直到可转债退市。
• 转股价格与转换比率：转股价格是转换为股票的价格，转换比率是单位可转债转换为股票的数量。
• 转股价值：股票价格 × 转换比率。
• 转股价修正：当股价长期低于转股价或分红送股时，转股价可能会下调，提高转股价值。
• 回售条款：当股价连续低于转股价一定比例时，投资者可向发行人回售可转债。
• 到期赎回条款：若股价长期高于转股价一定比例，发行人可赎回可转债。

传统套利策略现状

• T+1卖出模式：胜率低，波动大，收益有限。
• 转股期融券模式：胜率高，但收益较低。
• 非转股期融券模式：机会少，收益低，需长期锁定。

波动率套利策略

• 策略边界：根据理论定价与市场价格的关系，结合融券成本进行判断。
• 开仓条件：转债理论定价高于市场价格 × (1 + 融券费率 × 剩余期限 × 调整因子F)。
• 平仓条件：理论价格 ≤ 市场价格或到期。
• 调整因子F：影响套利机会的多少，F值越小，策略越激进；F值越大，策略越保守。

套利实证结果

• 套利机会数量：27只可转债中，7只出现了11次套利机会。
• 累计收益：最差的转债也有0.6%的收益，其余介于19%至40%之间。
• 平均收益：23.73%（累计），28.58%（年化）。
• 套利机会出现时间：主要集中在剩余期限3.82年时。

风险提示

• 波动率下降风险：如果未来可转债的实际波动率低于期初隐含波动率，可能导致亏损。
• 融券成本：国内融券年化成本为8.6%，需在策略设计中重点考虑。

套利案例

以南山转债为例，2008年10月28日买入，根据Delta值计算需融券卖空股票。随着转股价向下修正，Delta值上升，融券卖空数量增加。最终选择转股还券，实现套利收益。

现存可转债价格情况

总结

波动率套利策略是一种基于可转债内嵌期权价值的套利方法，利用隐含波动率与实际波动率的差异，构建Delta中性的组合，赚取波动率变化带来的收益。该策略在实证中表现出良好的收益潜力，但需注意波动率下降的风险。建议投资者关注低估幅度较大的可转债，如深机转债、中鼎转债和中行转债，并在满足开仓条件时介入套利。