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2018年9月5日报告总结：看不见的滞胀与未来通胀风险分析

核心内容

本报告由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，分析了中国当前经济运行中“看不见的滞胀”现象，即公众感受到的物价压力上升、生产与需求放缓，但统计数据上并未明显反映滞胀特征。报告指出，虽然当前经济增速回落，但通胀压力尚可控，未来滞胀风险可能在2019年二季度显性化。

主要观点

1. 滞胀的定义与现状

• 严格滞胀：经济增长停滞但通货膨胀率持续上升。
• 中国当前情况：增长停滞概率极低，实际是“类滞胀”现象，即经济增速回落与通胀上升并存。
• 公众感受 vs 数据：公众感受到物价压力上升，但CPI同比涨幅不大，GDP保持平稳，这种分化主要由统计制度导致。

2. 滞胀风险的来源

• 消费方面：7月社会消费品零售价格同比创6年新高，显示实物商品面临通胀压力，但社消总额实际增速下滑，表明消费需求疲软。
• 地产方面：CPI居住项权重高，但对房价和房租反应钝化，居民实际感受到的房租上涨未体现在CPI数据中。
• 生产方面：规模以上工业增加值增速平稳，但利润增速与实际增速出现分化，反映中小企业出清，生产动能减弱。
• 基建方面：基建投资增速断崖式下跌，但政策调整可能带来小幅反弹。

3. 通胀风险的可控性

• 短期因素：出口、地产投资、基建投资等对经济有支撑，有助于维持经济韧性。
• 长期因素：2019年增长动能可能减弱，PPI向CPI传导可能增强，食品项通胀压力上升。
• 油价影响：国际油价可能处于顶部区间，制约四季度CPI上涨。

关键信息

通胀预测

• 年内CPI：预计四季度通胀压力大于三季度，但高点可能在2.5%左右，整体可控。
• 未来风险：2019年二季度起滞胀风险显性化概率上升，主要受经济放缓与通胀压力上升双重影响。

经济支撑因素

• 出口：美西航线运价指数上涨，显示短期出口仍具支撑。
• 地产投资：开发商加快周转，新开工面积增速回升，地产投资仍具韧性。
• 基建投资：政策支持下，基建投资增速可能小幅反弹。

民间制造业投资

• 趋势：近两年企稳，但更多是设备折旧后的被动更新，非主动市场预期。
• 影响因素：融资环境未明显改善，社保改革等成本上升因素可能抑制其增长。

风险提示

• 外部环境恶化：中美贸易冲突可能进一步影响出口。
• 地产调控：继续抑制房价，可能影响房地产对流动性的吸收能力。
• 地方债务监管：隐性债务扩张受限，可能对基建投资形成压力。

图表说明

• 图表1：7月社会消费品零售价格同比创6年新高，显示实物商品面临通胀压力。
• 图表2：固定资产投资实际增速低于名义增速，显示投资数据不容乐观。
• 图表3：美西航线运价指数涨幅高于平均水平，显示出口短期支撑。
• 图表4：民间制造业投资滞后于国企，显示被动更新趋势。

投资建议

• 股票投资评级：根据公司股价相对沪深300指数的涨幅，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业投资评级：根据行业回报相对沪深300指数的涨幅，分为增持、中性、减持。

联系方式

• 分析师：李奇霖

  • 执业编号：S0300517030002
  • 电话：010-66235770
  • 邮箱：liqilin@lxsec.com

• 销售团队：

  • 北京：周之音，电话：010-66235704，邮箱：zhouzhiyin@lxsec.com
  • 上海：徐佳琳，电话：021-51782249，邮箱：xujialin@lxsec.com

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