20230627-华创证券-_宏观专题_2023年中期策略报告_寻找看不见的增长_39页_7mb

报告摘要

宏观专题报告分析总结：寻找看不见的增长

报告概述

这份报告《【宏观专题】寻找看不见的增长——2023年中期策略报告》探讨了宏观经济、上市公司盈利和政策间复杂关系的辨析，旨在替代传统的“弱经济-Policy宽松”粗糙逻辑，通过一个稳定可验证的分析框架来指导投资者。报告的核心问题是：上市公司盈利能否代表经济增长？经济“弱”是否直接触发大转向政策？报告强调三者交互关系，经济作为政策触发器，影响盈利，政策进而影响估值，但所有过程并非线性。

分析框架构建

报告提出一个需求二分法框架，将总需求分为“内生动能”（约占63%，基于政府可干预性低，观测指标如商品出口、制造业投资和社零）和“逆周期”（约占37%，观测基建、地产投资等）。这用于分析经济与政策互动，以及经济增长的“可见”与“不可见”部分。可见部分（如高端消费、旧三大贸易伙伴出口）直接影响上市公司盈利，而不可见部分（如低端消费、新三大贸易伙伴出口）无法完全转化为盈利，服务于投资者。报告基于国际比较和杠杆视角批判性思考，案例回顾了2015年、2020年和2018年、2021年的政策转向情景。

当下市场现状

2023年上半年，经济三大假设（增速、政策取向、利润动向）均无共识，导致市场风险偏好分化。A股盈利表现差（如1-5月归母净利润增速-58%），估值低（PE_TTM十年分位数降至0.41%，ERP历史分位数达73%），与稳增长政策虽未大转向相关。高股息和低风险资产受青睐，但“看不见的增长”（如低端消费和新贸易伙伴出口）支撑损失，宏观可预测性低。

下半年展望

基于情景推演，下半年或为四种情景之一：盈利弱而估值难提升；盈利弱但政策转向迫近；盈利强但政策收紧行；盈利强且估值大幅提升。报告倾向情景一或二，经济增长预期保持5%左右，风险在于中国经济过热或衰退。资产类别的表现包括：权益依靠高股息板块，债券在“胜率高、赔率低”背景下成配置机会，汇率与通胀偏弱，核心CPI或温和回升，PPI收窄。