【宏观专题】2023年中期策略报告：寻找看不见的增长-20230627-华创证券-39页_6mb

【宏观专题】寻找看不见的增长——2023年中期策略报告总结

核心内容

本报告构建了一个联动分析宏观经济、A股盈利与政策力度的分析框架，旨在解答市场关注的几个关键问题，包括“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“经济弱政策宽这个粗糙的逻辑为何失效？”、“上市公司盈利体感偏差和政策转向是不是一回事？”等。报告指出，经济、盈利与政策三者之间存在复杂的交互关系，而非简单的线性关系。政策由经济触发，盈利由经济影响，政策又影响估值，三者共同决定了市场核心因素——盈利与估值。

主要观点

• 经济弱 ≠ 政策大转向：经济走弱若由逆周期动能拖累导致，但内生动能仍较强，则政策定力偏强；若内生动能掉档，则政策可能转向。
• 经济增长 ≠ 盈利：经济增长包括投资者可见和不可见部分，盈利主要反映可见部分，因此盈利不能完全代表经济增长。
• A股盈利较差：主要受地产销售、限额以上消费、旧三大贸易伙伴出口及财政基建类支出偏弱影响。
• A股估值偏低：受政策预期不明朗影响，未触发政策大转向，因此估值难以提升。
• 下半年可能情景：盈利弱改善+估值难提升；盈利弱改善+估值有所提升。盈利强改善的可能性较低，因多重需求难以同步改善。
• 大类资产走势：权益市场可能呈现高股息、主题板块表现较好；债券市场胜率高、赔率低，超跌或为配置机会；汇率有稳定或略强基础；物价偏弱运行，核心CPI > CPI > 房价 > PPI。

关键信息

一、分析框架之构建

1. 需求二分法：将总需求分为内生动能（63%）和逆周期（37%）。
2. 盈利与估值的四种组合：
   • 盈利上、政策退、估值下
   • 盈利下、政策进、估值上
   • 盈利上、政策进、估值上
   • 盈利下、政策退、估值下
3. 政策触发条件：
   • 总量层面：经济未偏离5%目标完成路径
   • 结构层面：内生动能未明显掉档

二、上半年现状

1. 宏观三大假设迷茫：
   • 增速锚尚未形成共识
   • 政策取向不明朗
   • 利润动向无方向
2. A股盈利较差：
   • 2023年1季度非金融企业归母净利润增速为-5.8%
   • 规模以上工业企业利润同比为-20.6%
3. A股估值偏低：
   • 万得全A的PE_TTM十年分位数降至0.41
   • 创业板指降至0.04
   • ERP十年历史分位数提升至0.73

三、下半年展望

1. 四种情景预测：
   • 情景1：盈利偏弱 + 估值难提升
   • 情景2：盈利偏弱 + 估值大幅提升
   • 情景3：盈利偏强 + 估值难提升
   • 情景4：盈利偏强 + 估值大幅提升
2. 更可能出现的情景：
   • 情景1和情景2，因盈利改善前提难以实现
   • 情景1：经济总量和结构未触发政策转向
   • 情景2：经济大幅走弱，稳增长政策力度加大
3. 权益市场特征：
   • 情景1：高股息策略、主题板块表现较好
   • 情景2：国内有竞争优势的行业（如新能源汽车、光伏）表现较好
4. 债券市场：
   • 胜率高、赔率低，超跌或为配置机会
5. 汇率走势：
   • 有稳定或略强的基础
   • 人民币定价不算贵，未结汇资金积压
6. 物价走势：
   • 核心CPI > CPI > 房价 > PPI
   • 下半年核心CPI温和回升，PPI跌幅收窄

四、可能的扰动因素

1. 外围不确定因素：
   • 地缘政治冲突
   • 美国超额储蓄
2. 资金面不确定性：
   • 居民、外资如何选择
   • 是否出现下一次理财赎回冲击
3. 监管不确定性：
   • 资金空转问题
   • 地方财政收支矛盾

风险提示

• 地缘政治冲突发生新的变化
• 居民消费信心持续走弱
• 稳增长政策出现重大调整

报告亮点

• 构建了“内生动能”与“逆周期”二分法框架
• 强调“看不见的增长”对A股盈利的影响
• 预测下半年可能情景及资产走势
• 提示可能的扰动因素和风险点

报告逻辑

报告分为三部分：分析框架构建、当下分析、展望分析。通过拆分需求结构、分析盈利与估值关系、预测未来情景，最终对大类资产走势进行判断。

相关研究

• 《【华创宏观】国务院2023立法计划透露哪些信号？——政策观察双周报第60期》
• 《【华创宏观】债市“获利”幅度够大吗？》
• 《【华创宏观】美债万亿供给来袭？》
• 《【华创宏观】务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感的分歧》

分析框架之意外

• 外围：地缘政治变化与美国超额储蓄
• 资金面：居民与外资选择、理财赎回冲击
• 监管：资金空转与地方财政收支

图表目录

• 图表1：内生动能需求与逆周期需求
• 图表2：投资者可见相关需求与不可见相关需求
• 图表3：经济总量的2*2拆分框架
• 图表4：盈利与估值的四种组合
• 图表5：盈利与估值的影响因素
• 图表6：二分法的原理
• 图表7：核算角度，内生动能与逆周期
• 图表8：运行监测指标的年度增速
• 图表9：居民消费 + 出口，中国偏低
• 图表10：居民投资 + 政府投资，中国偏高
• 图表11：居民视角，购房比消费更依赖债务
• 图表12：投资视角，地产基建比制造业更依赖债务
• 图表13：2015年政策大转向
• 图表14：2020年政策大转向
• 图表15：2018年政策偏克制
• 图表16：2021年政策偏克制
• 图表17：今年出口支撑来自新三大贸易伙伴
• 图表18：A股海外收入重点是电子、家电、化工
• 图表19：四类商品对出口的拉动
• 图表20：居民消费支出结构与A股结构差异
• 图表21：1-5月购房、限额以上 < 限额以下、服务
• 图表22：1-5月限额以上耐用品消费 < 非耐用品消费
• 图表23：财政支出下半年可能更多在基建类增加
• 图表24：2023年主要经济数据展望
• 图表25：增长中枢三年高波动失锚
• 图表26：PPI与CPI剪刀差无趋势性方向
• 图表27：当下情景分析：盈利差、估值低
• 图表28：未来情景推演
• 图表29：不同情景下的权益特征
• 图表30：年初持有，年内最低点抛售，国债获利情况
• 图表31：任一时点过去半年最高点持有，抛售国债获利情况
• 图表32：政府主导加杠杆，利率易下难上
• 图表33：当下人民币中间价较中美息差定价仅超涨2%
• 图表34：CFETS较出口份额定价并未超涨
• 图表35：逆周期因子捕捉模型未观察到明显波动
• 图表36：积压未结汇资金仍较多
• 图表37：企业结汇意愿与PMI相关
• 图表38：下半年CPI和核心CPI同比温和回升
• 图表39：下半年PPI同比跌幅收窄
• 图表40：原油供需格局改善，下半年震荡偏上行
• 图表41：领先指数预示PPI走势类似2013年
• 图表42：重要地缘政治事件
• 图表43：美国经济衰退概率与中美经贸关系
• 图表44：美国超额储蓄持续回落
• 图表45：美国商品消费支出远高于趋势线
• 图表46：居民风险偏好与权益市场走势
• 图表47：北向资金净流入与PMI
• 图表48：DR007深V走势冲击理财产品
• 图表49：银行间利率暂无大幅抬升风险
• 图表50：资金空转监测
• 图表51：实体企业资金空转监测
• 图表52：不同省份的广义利息覆盖倍数及财力对PPI、卖地的敏感度