从2011年经验看A股长期底部：股市何时见底？-20180815-财通证券-27页-2mb

股市何时见底？——2018年8月15日分析总结

核心内容

本报告分析了2018年A股市场面临的下行压力，并通过对比2011~2012年A股市场的走势，探讨了A股何时可能见底。报告指出，当前A股市场虽然估值较低，但分化严重，且政策见效存在时滞，短期市场震荡，长期则需解决增长模式转型、系统性风险降低和培育新的增长引擎等关键问题。

主要观点

1. A股下半年仍有较大的下行压力

• 估值低但非决定因素：A股整体PE降至14.5倍，但短期走势仍受宏观经济、政策预期等影响。
• 估值分化严重：龙头和蓝筹股估值并不低，而中小成长股估值已接近10年新低。
• 供给侧改革边际效应减弱：17Q1后盈利改善主要依赖供给侧改革，但其效果已逐渐减弱。

2. 11年~12年股市复盘

• 长期下跌主因是增长模式改变：中国经济从投资驱动转向消费驱动，盈利增速和ROE下降引发市场担忧。
• 两次短暂反弹失败：因政策放松预期落空和政策见效时滞，市场未能持续反弹。
• 中级反弹与最后一跌：12年初维稳政策见效，推动中级反弹；但“硬着陆”担忧加剧，导致最后一跌。
• 长期底部形成：12年9月后，随着美国QE3推出，中国进入新一轮加杠杆周期，经济企稳，股市形成长期底部。

3. 反弹行业以房地产、基建为主

• 周期行业表现较好：房地产、基建、建材、建筑等板块在政策维稳期间表现优于其他行业。
• 反弹依赖政策刺激：如果市场对经济复苏预期不足，房地产和基建板块也难有显著表现。

4. 未来A股何处见底？

• 短期震荡：市场可能在政策见效前维持窄幅震荡，建议耐心等待宏观、基建和信贷数据好转。
• 长期需解决三道难关：
  1. 稳杠杆：防止经济失速，实行“宽货币，紧信用”策略。
  2. 人民币汇改：通过爬行浮动机制释放汇率调整压力，为政策腾出空间。
  3. 培育新引擎：推动新兴成长行业，如电子、计算机、云计算、5G、半导体、新能源汽车等。
• 短期看好周期和基建：推荐关注钢铁、建材、建筑、煤炭、基础化工等周期性行业。

关键信息

• 11~12年经验参考：A股在11年4月~12年底经历了多次反弹，最终在12年9月见底。
• 当前宏观环境类似11年：金融周期下降、经济下行压力、海外风险升级，但通胀压力有所缓解。
• 政策时滞影响市场情绪：市场对政策放松预期过高，但政策效果滞后，导致反弹失败。
• 经济企稳依赖加杠杆：12年9月后因美国QE3推出，中国进入加杠杆周期，经济和股市逐步企稳。
• 高负债制约长期增长：12年后A股盈利增速长期低位，因高负债率和利息支出。

风险提示

• 去杠杆失控风险：可能导致经济下行失控。
• 人民币贬值风险：若汇率过度贬值，可能引发输入性通胀。

图表与数据摘要

• 图1：A股当前估值与11年相似。
• 图2：中国在11年与现在都处于金融周期下降阶段。
• 图3：不同风格和指数PE分化严重。
• 图4：不同行业PE分化严重，成长股估值更低。
• 图5：供给侧改革推动盈利改善。
• 图6：供给侧改革边际效果减弱。
• 图7：11~12年A股长期下跌。
• 图8、9：房地产和基建投资增速持续下行。
• 图10：净利润增速和ROE下降。
• 图11、12：通胀和海外因素对股市下跌有催化作用。
• 图14、15：政策放松滞后于市场预期。
• 图19、20：12年初政策见效，基建和信贷回升。
• 图21：外汇占款流入推动信贷扩张。
• 图22、23：房地产和基建回暖。
• 图24：影子银行泛滥与去杠杆压力。
• 图25：房地产泡沫进一步扩大。
• 图26：高负债制约盈利增速。
• 图27：房地产和基建板块在反弹中表现较好。
• 图28、29：当前房地产投资和社融增速仍处高位。
• 图30：12年9月后成长股表现较好。

投资建议

个股评级

• 买入：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅超过15%。
• 增持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在5%~15%之间。
• 中性：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在-5%~5%之间。
• 减持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅低于-5%。
• 卖出：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级

• 增持：预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5%以上。
• 中性：预计未来6个月内行业整体回报介于-5%~5%之间。
• 减持：预计未来6个月内行业整体回报低于-5%。

结论

当前A股市场虽估值较低，但分化严重，且短期仍受政策见效时滞和经济下行压力影响。参考11~12年的经验，A股短期可能维持震荡，中期可能迎来反弹，但长期见底需解决稳杠杆、人民币汇改和培育新经济增长引擎三大问题。建议投资者短期关注周期和基建板块，长期布局成长行业。