20180815-财通证券-从2011年经验看A股长期底部_股市何时见底__27页_1mb

A股何时见底？——2018年8月15日分析总结

核心内容

本报告分析了2018年A股市场面临的下行压力，并结合2011~2012年的历史经验，探讨了A股未来可能的底部形成时间及行业表现。核心观点如下：

• A股当前估值虽低，但分化严重，成长股估值处于历史低位。
• 当前宏观环境与2011年有较大相似性，但通胀压力有所缓和。
• 供给侧改革对盈利的改善作用逐渐减弱，下半年盈利增速可能下降。
• 11~12年股市下跌的根本原因在于中国经济增长模式的转变和对长期增长的悲观预期。
• 11年两次短暂反弹失败，原因在于政策见效存在时滞和经济持续下行。
• 12年初的中级反弹源于维稳政策见效，但随后因“硬着陆”担忧再次下跌。
• 12年9月A股见底，主要得益于新一轮加杠杆周期的启动。
• 长期底部形成需解决稳杠杆、人民币汇改、培育新经济增长引擎三大问题。
• 短期关注周期和基建行业，长期看好成长股。

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主要观点

1. A股估值虽低，但分化严重

• 全体A股PE百分位数为37.3%，接近历史中位数，整体低估不严重。
• 剔除金融石油石化后，全体A股PE百分位数为22.9%，估值大幅低估。
• 成长股（如创业板指）PE百分位数仅为29.7%，接近历史低位。
• 中小板指、中证500等指数PE百分位数分别为4.7%和1.1%，估值接近10年新低。

2. 当前宏观环境与2011年相似

• 金融周期处于下降阶段，与11年类似。
• 房地产和基建投资增速下滑，导致经济下行压力。
• 通胀压力虽较11年缓和，但人民币贬值和供给侧改革仍可能推高通胀。
• 海外经济风险（如中美贸易战）与11年欧债危机相似。

3. 供给侧改革对盈利改善的作用减弱

• 17Q1以来，A股盈利增速因供给侧改革而上升，但边际效应递减。
• 房地产限购和棚户区货币化安置对相关行业盈利的拉动作用减弱。
• 下半年房地产投资增速可能下行，进一步影响相关行业盈利。

4. 11~12年股市下跌的主因是增长模式改变

• 房地产和基建投资增速下滑是直接原因，但背后是经济增长模式的转变。
• 投资者对长期盈利增速和ROE的预期下降，引发股市估值下跌。
• 通胀高企和全球再通胀失败加剧了市场下跌。

5. 两次短暂反弹失败原因分析

• 第一次反弹（2011年6~7月）因政策放松预期落空和经济继续下行而失败。
• 第二次反弹（2011年9~11月）因政策见效时滞和经济继续下滑而失败。

6. 中级反弹的出现和结束

• 12年初维稳政策见效，推动基建和信贷回升，股市出现中级反弹。
• 但随后“硬着陆”担忧加剧，股市再次下跌。

7. 长期底部的形成依赖加杠杆

• 12年9月，随着美国QE3的推出，中国进入新一轮加杠杆周期，股市见底。
• 但加杠杆也给经济和股市留下了长期隐患，如高负债率制约盈利增长。

8. 未来A股短期走势预测

• 短期市场可能维持窄幅震荡，类似11年第二次反弹和中级反弹的合成。
• 政策见效后，市场可能企稳，但不会出现大幅上涨。
• 需等待宏观、基建和信贷数据好转，再进行大规模建仓。

9. 长期底部形成需解决三道难关

• 稳杠杆：防止经济失速，实行“宽货币、紧信用”政策。
• 人民币汇改：应对汇率压力，释放政策空间。
• 培育新引擎：推动战略新兴产业，如电子、计算机、云计算、5G、自主可控、半导体、新能源汽车等。

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关键信息

市场现状

• A股估值处于低位，但分化严重。
• 房地产和基建投资增速下滑，导致经济下行压力。
• 供给侧改革对盈利改善的边际效应递减。
• 通胀压力有所缓和，但未来仍有上升可能。

历史复盘

• 11~12年股市下跌主因是经济增长模式转变和对长期盈利预期的下降。
• 两次短暂反弹均因政策见效滞后和经济持续下行而失败。
• 中级反弹出现于12年初，但随后因“硬着陆”担忧再次下跌。
• 12年9月股市见底，得益于新一轮加杠杆。

风险提示

• 去杠杆可能导致经济失速。
• 人民币汇改可能引发输入性通胀。

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行业与投资建议

短期推荐行业

• 周期性行业：钢铁、建材、建筑、煤炭、基础化工等。
• 基建相关行业：基建增速在12年触底后强劲反弹，未来仍可能受益。

长期看好行业

• 成长股：电子、计算机、云计算、5G、自主可控、半导体、新能源汽车等。
• 随着中国经济模式转变，新兴成长将成为长期增长引擎。

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图表与数据参考

• 图1：当前股市估值与11年相似。
• 图2：中国在11年与现在均处于金融周期下降阶段。
• 图3：不同风格和指数的PE分化严重。
• 图4：不同行业的PE分化严重。
• 图5：17Q1后盈利增速大幅改善。
• 图6：供给侧改革对盈利改善作用减弱。
• 图7：11~12年股市长期下跌。
• 图8：房地产投资增速持续下行。
• 图9：基建增速因地方融资平台整顿而下滑。
• 图10：净利润增速和ROE同步下降。
• 图11：11年通胀高企是股市下跌的催化因素。
• 图12：全球PMI持续下行。
• 图13：全球再通胀失败。
• 图14：央行降准降息滞后于市场预期。
• 图15：工业企业净利润继续下滑。
• 图16：欧债危机对出口的负面影响显现。
• 图17：发电量仍在下行趋势。
• 图18：短期信贷未见起色。
• 图19：宽松货币政策开始见效。
• 图20：基建大幅回升。
• 图21：外汇占款流入促进信贷扩张。
• 图22：房价上涨带动房地产投资。
• 图23：基建增速大幅回升。
• 图24：结构性货币政策对冲外汇占款减少。
• 图25：房价再次上涨。
• 图26：高负债率制约盈利增长。
• 图27：房地产和基建是反弹主力。
• 图28：房地产投资仍保持高位。
• 图29：社融增速才开始下行。
• 图30：12年9月后成长股表现较好。

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投资评级

个股评级

• 买入：预计未来6个月内相对大盘涨幅15%以上。
• 增持：预计未来6个月内相对大盘涨幅介于5%~15%。
• 中性：预计未来6个月内相对大盘涨幅介于-5%~5%。
• 减持：预计未来6个月内相对大盘涨幅低于-5%。
• 卖出：预计未来6个月内相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级

• 增持：预计未来6个月内行业回报高于市场5%以上。
• 中性：预计未来6个月内行业回报介于-5%~5%。
• 减持：预计未来6个月内行业回报低于-5%。

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