20240922-天风证券-固定收益专题_利率2.0_赔率太差__15页_2mb

固定收益专题报告：市场利率下行现状与债券市场前景

市场利率下行现状

• 主流债券品种（尤其是中长期国债）到期收益率已收敛至2%以内，属历史首次。
  • 10年期国债利率自2021年2月以来累计下行124bp，2023年加速下行至89bp。
  • 各期限国债利率处于近年绝对低位，部分期限创2002年以来最低值。
• 短端资金利率与政策利率相对较高（如7天逆回购利率达1.7%），但市场仍对“低利率”预期存疑。

与美日低利率对比

• 绝对水平：
  • 30年期国债（2.15%）低于美债（4.07%），但高于日债（2.08%）。
  • 10年期国债（2.04%）显著低于美日同期限水平（美10Y国债3.73%，日-0.30%）。
• 下行速度：
  • 我国国债利率下行速度（43个月降幅124bp）较美日（日本10Y国债18个月降幅148bp、美国多阶段快速下行）较为缓慢。

市场误判原因分析

1. 名义利率与GDP增速对比：
   • 中国30年国债利率虽低，但GDP名义增速（约4%）拖累债市预期，非利率下行过快导致名义利率偏低。
   • 日本GDP增长显著低于中国，且利率历史低位维持更长时间。
2. 资本管制影响：
   • 国内资产配置受限于人民币债券资产，缺乏像美日那样的全球资产配置能力。
   • 当地权益与楼市表现不佳（如新房销售萎缩），而日本泡沫破裂后曾实现海外投资突围。
3. 政策利率与市场利率错位：
   • 基本面因素（如企业投资回报率下降）导致市场利率下行快于政策利率调整。
   • 非金融上市公司ROA持续下滑，2022年以来国内ROA显著低于日本同期。

结论与风险提示

核心观点：

• 当前中国国债利率符合国内基本面（经济增速放缓、资产回报下滑）与政策导向。
• 即使短期赔率担忧，债市长期仍有吸引力，市场结构变化（如监管趋严）需关注但不必过度担忧。
  风险提示：
• 海外经验不直接适用；
• 政策调整及市场波动可能性。