20230207-东吴证券-固收深度报告_以史为鉴_再看城投历史风险事件的因与果_28页_1mb

固收深度报告：城投历史风险事件分析

核心内容概述

本报告回顾了2011年、2014年、2018年及2021年城投板块发生的重大风险事件，分析其成因、表现及化解方式，并指出当前城投市场面临的政策与信用风险。报告将风险事件分为三类：政策风险、区域基本面风险和债市其他风险事件蔓延风险，并强调风险化解依赖于政策调整、区域经济改善及市场情绪恢复。

主要观点

1. 政策风险

• 2011年城投信贷风险事件

  • 起因：2010年信贷政策收紧，城投平台无法通过“短贷长投”模式还本付息，导致信用风险暴露。
  • 表现：城投债发行与净融资额大幅下降，信用利差显著上升。
  • 化解：2012年政策放宽，城投债市场逐步恢复，信用利差修复持续一年半。

• 2014年债券回购流动性风险事件

  • 起因：中证登发布回购新规，限制AA+以下城投债质押资格，导致流动性风险加剧。
  • 表现：信用利差迅速扩大，部分城投债出现流动性危机。
  • 化解：政策放宽，债务置换与信用利差逐步收窄，城投债融资环境改善。

2. 区域基本面风险

• 2018年镇江市城投风险事件

  • 起因：镇江市经济财政实力较弱，债务率和负债率偏高，叠加政策收紧导致融资环境恶化。
  • 表现：城投债净融资额转负，融资成本上升，信用利差扩大。
  • 化解：通过债务置换、盘活资产、资产注入与削减融资成本等方式缓解债务压力。

• 2018年贵州省城投风险事件

  • 起因：前期过度举债，经济财政实力难以支撑庞大债务。
  • 表现：城投债净融资额转负，信用利差上升，非标违约潮出现。
  • 化解：召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等措施缓解风险。

• 2021年兰州市城投风险事件

  • 起因：甘肃省经济财政实力较弱，兰州市城投平台承担大部分债务，房地产疲软导致土地出让金收入大幅下降。
  • 表现：城投债出现评级下调、担保债务违约、非标逾期、技术性违约及二级市场收益率攀升。
  • 化解：召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等措施缓解债务压力，但效果有限。

关键信息

政策风险事件

区域基本面风险事件

债市其他风险事件蔓延风险

风险提示

1. 城投相关政策超预期收紧：可能导致城投债一、二级市场表现恶化。
2. 信用风险发酵超预期：可能引发市场情绪波动，影响城投板块估值及再融资能力。

总结

城投债风险事件的成因多样，包括政策收紧、区域经济基本面恶化及债市其他风险事件的传导。风险的化解通常依赖于政策调整、债务结构优化及市场信心恢复。然而，部分区域（如镇江、贵州、兰州）由于经济财政实力偏弱，债务压力较大，化解过程较为复杂且耗时较长。此外，非政策性风险事件（如永煤违约、理财赎回）也可能对城投债市场产生显著影响，需密切关注市场情绪变化及投资者行为。