20140415-联讯证券-2014年二季度债券市场投资策略_微春染凉_29页_1mb

微春染凉——2014年二季度债券市场投资策略总结

核心内容

本报告分析了2014年二季度中国债券市场的投资策略，重点围绕政策治理的两个维度、需求侧的结构调整以及贷款与信用的比价关系展开。核心观点认为，债券市场将面临结构性机会，投资基调应以避险为主，并建议关注中低评级信用债的潜在收益空间。

主要观点

1. 政策的两个维度：纵向治理与横向治理

• 纵向治理：政策取向取决于风险演进阶段。在企业具备向上的弹性（依赖潜在增速上升）时，可采用货币宽松政策；反之则需控制风险。
• 横向治理：政策将对不同经济部门进行差异化扶持，优先支持风险较低的部门（如居民部门），同时对高风险部门（如中央政府、中小企业）进行结构性调整。
• 五个部门的综合评级与政策偏好：
  • 中央政府：综合评级最低，但可通过转移支付调控信用。
  • 地方政府：综合评级中等，债务风险较高。
  • 大市值企业：综合评级中等，但债务扩张可能被政策托底。
  • 中小市值企业：综合评级较低，面临趋势性债务收缩。
  • 居民部门：综合评级最高，是经济托底的重要路径。

2. 利率走势与信用利差分析

• 利率走势：预计分为两个阶段，第一阶段为回归至走廊中枢，第二阶段为稳定在中枢水平。
• 基础利率：一年期国债收益率中枢预计在3.58%左右，尚有40bp上升空间。
• 信用利差：预计在结构性政策影响下将微幅下降，但受宏观因素影响偏小，整体仍处于底部位置。

3. 需求侧的结构调整

• 负债端成本冲击：存款转移趋势仍在持续，但近期受CPI下降影响有所缓和。
• 资产端调整约束：银行资产端收益调整受政策限制，非标资产回表对流动性形成释放。
• 回表资金去向：
  • 回归流动性或加强配债资产。
  • 银行资产负债表调整对债券市场供给影响不大，反而形成有利条件。

4. 贷款与信用债的比价关系

• 贷款利率：目前处于AA及AA-信用债收益率曲线之间，预计将回归至7.7%的均值水平。
• 信用利差：已经历多次调整，违约冲击呈边际性下降，市场抗性增强。

关键信息

• 政策基调：以控风险为主，货币政策偏紧，信用利差有微幅下降空间。
• 债券市场机会：结构性利好于低评级信用债，建议关注基本面良好、无信用评级调整风险的个券。
• 非标回表影响：对债券市场供给冲击有限，反而可能释放流动性，利好中低评级信用债。
• 居民部门：作为综合评级最高的部门，加快消费信贷是重要的经济托底路径。
• 中小企业：面临债务收缩，但其高收益高风险特性可能带来结构性机会。

结构性机会判断

风险提示

• 报告基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
• 投资决策需根据个人情况独立做出，不构成买卖建议。
• 报告内容可能随时调整，不承诺通知变更。