中药配方颗粒行业深度：高壁垒、高成长、高定位-20211228-国信证券-32页_1mb

中药配方颗粒行业深度分析总结

核心内容

中药配方颗粒行业在政策放开后迎来发展机遇，行业具备高壁垒、高成长性和高定位特征。政策的全面放开、标准的统一、销售范围的扩大，为行业带来新的增长空间。龙头企业在渠道、品种、质量、产能及上游资源方面具有显著优势，有望成为市场扩容的最大受益者。

主要观点

• 行业竞争格局：虽然政策放开形式上降低了门槛，但龙头企业凭借渠道、品种、质量、产能及上游资源等多方面优势，实质上仍保持较高的壁垒，竞争格局稳定。
• 盈利能力：随着标准提升，成本上扬，但企业通过提价逻辑和价格体系的稳定，预计毛利有望提升，盈利能力不承压。
• 集采影响：全国集采尚未成熟，预计未来2-3年内实施。资源属性决定了其降幅较化药更缓和，有利于龙头企业巩固市场地位。
• 行业空间：中药配方颗粒市场有望数倍扩容，销售范围从二级以上中医院向所有具备中医执业资质的医疗机构拓展，带来显著增长机会。
• 投资建议：推荐买入中国中药（维持评级），华润三九（维持评级），关注红日药业。

关键信息

政策背景

• 试点结束，全面放开：2021年2月10日，四部门联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，11月1日起正式实施。
• 销售范围扩大：从限于二级及以上中医院扩展至所有具备中医执业资质的医疗机构。
• 标准统一：国家药典委已公示160个品种标准，后续将逐步公布，推动行业规范化发展。
• 不允许外购中药饮片：中药配方颗粒企业需具备完整的生产能力，自行炮制饮片，杜绝外购。

行业竞争格局

• 牌照发放：全国共发放60余张牌照，但市场格局并未发生大的变化。
• 龙头企业优势：中国中药、华润三九、红日药业、培力控股等占据主要市场份额。
• 渠道壁垒：医院对中药配方颗粒产品有较强依赖性，进入难度大，粘性高。
• 品种壁垒：医院对品种齐全、稳定供应的企业有较高依赖。
• 质量壁垒：行业标准提升，质量控制体系更加严格，小企业面临淘汰。
• 产能与资源壁垒：上游资源布局和工业产能建设是企业竞争力的重要体现。

行业增长逻辑

• 市场扩容：销售范围扩大至所有具备中医执业资质的医疗机构，有望带来数倍增长。
• 替代率提升：假设中国大陆中药配方颗粒对中药饮片替代率35%，价格高出50%，对应市场空间约1050亿元。
• 患者教育推动：随着市场放开，企业共同推动患者教育，提升产品认可度和使用频率。

企业分析

中国中药

• 行业地位：中药配方颗粒绝对龙头，占据国内约50%市场份额。
• 业务布局：覆盖中药配方颗粒、中成药、中药饮片、中医药大健康四大板块。
• 财务表现：2016-2020年营收CAGR 31.9%，归母净利润CAGR 21.7%；2021H1营收81.6亿元，归母净利润9.3亿元，配方颗粒业务营收53.2亿元，毛利率70.6%。
• 优势：
  • 获批最早，品种最全。
  • 体量最大，增速最快。
  • 上游资源布局完善，建设GACP种植基地，覆盖药材品种70种。
  • 工业端布局广泛，全国工业布局覆盖22个省/直辖市。
  • 下游渠道覆盖广，已覆盖2万家医疗机构。
  • 参与标准制定，89个品种标准被采用，占首批160个品种的56%。
• 投资建议：上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润20.5/25.3/29.6亿元，维持“买入”评级。

华润三九

• 业务定位：核心业务为OTC和中药处方药，配方颗粒是中药处方药的重要组成部分。
• 财务表现：2021年Q1-Q3营收110.99亿元，同比增长19.17%；归母净利润17.41亿元，同比增长10.13%；配方颗粒业务收入增速超20%。
• 优势：
  • OTC业务稳固，提价逻辑带动营收增长。
  • 配方颗粒业务尚处成长期，有望贡献业绩增长点。
  • 国企改革初见成效，股权激励提振士气。
• 投资建议：下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润19.8/22.4/25.5亿元，维持“买入”评级。

风险提示

• 政策实施力度不及预期。
• 疫情反复。
• 行业竞争加剧。
• 集采风险。

行业未来展望

• 政策支持：国家级层面政策支持，行业确定性增强。
• 市场扩容：销售范围扩大，应用人群和疾病领域增加，带来数倍增长空间。
• 标准提升：行业标准逐步统一，推动产品质量提升，利好龙头企业。
• 集采时机：全国集采尚需时间，预计2-3年内实施，对行业影响相对缓和。

投资建议

• 推荐买入：中国中药（维持评级）、华润三九（维持评级）。
• 推荐关注：红日药业。
• 盈利预测：中国中药上调盈利预测，华润三九下调盈利预测，但维持“买入”评级。

附录：关键数据与指标

• 中药配方颗粒市场空间：约1050亿元，较2020年有数倍增长。
• PE估值：中国中药当前股价对应PE为8.2/6.7/5.7x，华润三九为16.1/14.3/12.6x。
• 行业增长逻辑：覆盖深度和广度提升，推动行业成长。

总结

中药配方颗粒行业在政策放开后迎来发展机遇，龙头企业凭借多方面优势，将在未来市场中占据主导地位。行业具备高壁垒、高成长性和高定位特征，市场扩容空间巨大，集采虽为趋势，但时机尚未成熟，对行业影响相对缓和。投资建议推荐买入中国中药和华润三九，关注红日药业。