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天安财险投资驱动模式分析总结

核心内容概述

本报告主要分析天安财险在投资驱动模式下的发展情况，探讨其通过高杠杆和投资型财产险业务实现资产规模快速扩张的路径，并评估其盈利能力和潜在风险。同时，结合市场数据和监管政策，给出对上市公司的投资建议和盈利预测。

主要观点

1. 公司转型与增资推动规模爆发

• 上市公司自2013年起获得天安财险控制权，并持续进行巨额增资。
• 2016年中，天安财险净资产达313.8亿元，为2013年底的8.8倍。
• 总资产达2888.8亿元，为2013年底的19.7倍，成为全国第三大财险公司。
• 合并报表下，天安财险占上市公司总资产的99%，显示公司主业已全面转向财险业务。

2. 负债端：投资型财险产品推动高杠杆增长

• 投资型财险（如“保赢1号”系列）在2014-2016H1期间实现保户储金规模快速增长，分别为260亿元、999亿元和1069亿元。
• 产品收益率高于同期银行定存利率0.7个百分点，同时提供额外风险保障，具有较强市场竞争力。
• 销售端投入高，渠道费用约占新增保户储金规模的2%，推动业务快速扩张。
• 天安财险杠杆倍数达9.2倍，显著高于一般财险公司（3-4倍），主要得益于股东持续增资和投资型业务的资金留存周期长。

3. 资产端：高比例配置权益类资产带来业绩弹性

• 2015年底，天安财险资产配置中权益类资产（股票+基金）占比超过40%，显著高于行业平均水平。
• 高权益配置使得公司盈利与股市表现高度相关，带来高业绩弹性，但也增加市场风险敞口。
• 投资收益率下滑直接影响净利润，2016年上半年净利润由21.7亿元降至0.5亿元。
• 投资型财险业务的扩张有助于摊薄传统业务的管理费用，提高承保盈利水平。

4. 投资驱动模式的可持续性

• 短期来看，该模式在利率下行和监管放松的背景下具有可持续性。
• 但长期存在不确定性，若资本市场持续低迷或监管加强限制，公司可能面临业绩压力。
• 保监会短期内不会限制合理发展投资型财险业务，但未来可能对其规模进行调控。

5. 盈利预测与估值

• 上市公司2016/17/18年归母净利润预测分别为0.7/10.4/10.6亿元，对应EPS分别为0.07/0.95/0.97元。
• 当前股价对应天安财险1.32倍PB，略低于中国财险H的1.5倍PB，合理估值为1.6倍PB。
• 对应上市公司目标价为23.5元/股，对应25倍17PE。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

• 资本注入：2013年至今，上市公司多次对天安财险增资，推动其资产规模和净资产快速提升。
• 高杠杆与高风险：天安财险杠杆倍数达9.2倍，权益类资产配置比例高，导致业绩波动大。
• 投资型产品优势：收益率高于银行定存，提供额外保障，推动销售端增长。
• 监管影响：保监会对中短期理财型寿险进行限制，间接利好投资型财险业务。
• 估值方法：采用PB法对天安财险估值，认为1.6倍PB为合理水平。
• 盈利预测：2017年归母净利润预计达10.4亿元，若投资收益率为6.0%，则业绩有望回升。

风险提示

1. 股市波动风险：天安财险权益类资产配置比例高，股市下跌将对业绩和估值造成双重压力。
2. 监管政策风险：未来可能对投资型财产险业务进行规模限制，影响公司发展。
3. 低利率环境风险：持续低利率将对资产端收益造成压力，影响公司盈利能力。

结论

天安财险通过高杠杆和投资型财产险产品实现规模快速扩张，展现出较高的业绩弹性。然而，其高权益配置也带来了较大的市场风险。当前估值较低，但若股市回暖，业绩有望显著回升。投资建议为“买入”，但需警惕股市下跌、监管收紧和低利率环境等风险因素。