20181021-恒大研究院-解读9月货币金融数据和近期政策_钱去哪了__10页_978kb

恒大研究院研究报告总结：钱去哪了？

核心内容

本报告由恒大研究院发布，首席研究员任泽平，研究员甘源撰写，聚焦于2018年9月的货币金融数据和近期政策对融资形势的影响，分析了中国当前的金融环境、货币政策、融资结构及对实体经济的影响。

主要观点

1. 金融周期下半场流动性退潮

• 社融增速持续下行：9月社融新增2.21万亿元，虽高于预期，但剔除口径调整后，实际新增社融仅为1.47万亿元，社融增速创历史新低。
• M2增速处于历史低位：9月M2同比增速为8.3%，较前值微升0.1个百分点，但整体仍处于低位。
• 贷款结构失衡：居民短期贷款增长较快，企业中长期贷款同比大幅减少，显示融资需求向居民倾斜。
• 表外融资收缩明显：1-9月表外融资同比减少2.3万亿元，委托贷款和信托贷款降幅显著，反映金融去杠杆的持续影响。

2. 货币政策结构性宽松与融资形势偏紧并存

• 货币供给受限：尽管央行通过降准、扩大MLF抵押品范围等手段进行结构性宽松，但银行表内和表外融资能力仍受限，资金在金融体系内沉积。
• 居民贷款为主流：9月新增贷款中，居民贷款占比达55%，为年内高点，显示居民部门成为资金主要吸收者。
• 其他融资部门受限：房地产、地方融资平台、国企等融资渠道受限，中小企业和民企融资困难加剧。

3. 货币存量与资金淤积

• 货币超发与流通速度下降：长期货币超发导致流通速度下降，资金更多流入金融市场和不良债务。
• 房地产与金融市场吸纳资金：房价和土地价格增速显著高于M2增速，表明房地产和金融市场成为货币超发的主要吸纳池。
• 不良贷款与资金沉淀：商业银行不良贷款余额增加，资金难以转化为生产力，加剧了实体经济融资困难。

4. 民企与中小企业融资困境

• 民企融资难贵：民企融资成本高于国企，温州民间借贷利率维持在15%-16%区间，显示融资环境对民企不友好。
• 融资结构分化：1-8月民企利息支出同比增速为11.9%，高于国企的7.6%，反映融资压力更大。
• 民企对经济贡献巨大：民企贡献超过50%的税收、60%的GDP、70%的技术创新、80%的就业岗位和90%的企业数量，其困境对经济有重大影响。
• 经济下行压力加大：2018年三季度GDP实际增速为6.5%，为2009年以来的低点，叠加多重内外部因素，经济面临二次探底风险。

5. 政策应对建议

• 短期“几家抬”政策：需通过财政减税、基建发力、宏观审慎和金融开放等手段进行逆周期调节。
• 中期疏通货币政策传导机制：推动利率市场化改革、加强政策独立性、完善信息披露和监管框架，将资金导向实体经济。
• 长期经济金融框架调整：减少对债务增长的依赖，推动经济结构性改革，实现金融与经济周期的协调。

关键信息

• 9月社融数据：新增2.21万亿元，剔除口径调整后实际新增1.47万亿元，社融增速创历史新低。
• M2增速：9月为8.3%，处于历史低位。
• 表外融资收缩：1-9月表外融资同比减少2.3万亿元，委托贷款和信托贷款降幅显著。
• 居民贷款主导：9月新增贷款中，居民贷款占比达55%，为年内高点。
• 房地产融资压力：房企到位资金中，国内贷款同比为负，显示融资渠道受限。
• 经济增速放缓：三季度GDP实际增速为6.5%，创2009年以来新低。
• 民企融资困境：民企融资成本高、融资难，成为经济下行的重要风险点。

风险提示

• 政策推动不及预期可能导致融资形势进一步恶化。
• 实体经济融资压力难以缓解，可能加剧民企和中小企业困境。
• 金融体系内资金淤积，影响经济增长潜力。

图表引用

• 图表1：调整后各口径社融增速均呈下降趋势
• 图表2：M2处于历史低位
• 图表3：新增社融主要来源于人民币贷款
• 图表4：9月新增人民币贷款以居民贷款为主
• 图表5：7-9月居民新增短期贷款为主要发力点
• 图表6：银行间市场利率整体下行表明流动性相对充裕
• 图表7：房企到位资金中的国内贷款同比为负
• 图表8：城投债净融资额总体下行
• 图表9：中国货币超发历史
• 图表10：一线城市土地均价增速显著高于M2
• 图表11：房价与货币超发正相关性明显
• 图表12：商业银行不良贷款余额资金沉淀
• 图表13：资金在过去几年快速流入股票金融市场
• 图表14：民间借贷利率始终维持在较高区间
• 图表15：今年以来民企、国企利息支出显著分化
• 图表16：三季度GDP同比6.5%，经济超预期下行

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