“宏观基本面”系列：地方化债再审视，进度几何？-240410-国金证券-17页_1mb

城投债融资收缩深度解析：区域分化加剧与市场影响展望

一、融资态势与主要特征

2024年一季度城投债净融资转为-900亿元左右，创历史同期新低。该现象由偿付规模增加、尤其是回售与提前兑付比重上升所致。回售占比维持高位（约23%），同比多增近1750亿元，其中西部地区回售比例超35%、部分省份提前兑付超55%。融资用途上，93%以上资金用于借新还旧，西部地区借新还旧比例甚至达96%。

二、区域分布差异显著

城投债融资产生进一步分化：

• 仅东部地区融资实现正增长（苏鲁居首）
• 中部、西部及东北地区普遍融资收缩
• 宁蒙黑三地一季度无城投债发行
• 东部地区借新还旧比例仍高达93%

三、深层原因与政策影响

原因分析

1. 土地市场下行：政府性基金收入下降，土地资产价值缩水，拖累城投平台收入及再融资能力
2. 债务监管趋严：国有土地出让收入同比增速持续为负，新增融资受限，高债务地区融资主要用于借新还旧
3. 化债措施推进：特殊再融资向债务压力大省倾斜，助力降息展期

政策导向

1. 存量调控：2024年3月政策明确要求"加快压降融资平台数量和债务规模"
2. 平台转型：鼓励城投市场化改革，允许部分平台转换为独立经营主体
3. 债务置换：通过发行特别再融资债券降低债务利息负担

四、经济与市场影响

信用环境表现

• 城投债占社融比重降至历史低位（约2%）
• 专项债发行进度显著放缓，前3个月仅完成提前批额度不足30%
• 地区重大项目投资增速回落43个百分点至41%

市场结构性影响

1. 债市"资产荒"加剧：供需矛盾凸显，债券价格中枢维持高位，尤其优质信用债表现强势
2. 区域分化明显：理财市场北方地区城投债受追捧，贵州、吉林等地发行遇冷
3. 存量博弈特征：城投债存量规模自2020年以来减少了55%以上

五、前瞻与建议

未来城投债市场将在防范债务风险与平台转型的双重目标下，进入存量阶段。建议：

• 关注区域信用环境分化
• 把握化债政策调整带来的结构性机会
• 注重平台业务转型中蕴含的催化剂
• 及时跟踪政策落地效果与数据统计偏差风险