中间体行业深度报告（二）：产业链价值重构，行业持续整合，龙头企业长期受益_17页_1mb

基础化工行业研究：增持（维持评级）

核心内容概述

本报告聚焦于基础化工行业，特别是中间体行业的发展趋势与投资机会。报告指出，随着农药产业创新难度加大、产品生命周期延长以及全球农化巨头的整合，中间体行业正经历价值重构和集中化发展。国内中间体企业凭借成本优势、技术能力及产业链布局，有望成为国际巨头的核心供应商，并在环保与安全政策趋严的背景下进一步巩固市场份额。

主要观点

1. 农药产业创新难度加大，产品生命周期延长

   • 农药研发周期延长，资本回报承压，促使企业调整产业结构，加大研发和销售环节投入，降低生产环节成本。
   • 专利到期后，市场“以量补价”，推动中间体产品需求增长。

2. 产业链价值重构，代工外包趋势加深

   • 农药产业链呈现“微笑曲线”结构，研发和销售环节利润高，生产环节利润较低，推动企业外包生产。
   • 国际农化巨头加速整合，向中国、印度等地转移生产，国内企业凭借成本与技术优势承接订单。

3. 下游客户集中度提升，中间体供应商逐步集中

   • 下游农化巨头整合带动中间体企业集中度提升，龙头企业凭借长期合作关系与技术实力，成为主要供应商。
   • 国内中间体行业分散，多数企业规模小，难以承接大规模订单，行业整合加速。

4. 环保与安全政策趋严，推动行业整合

   • 国家推行化工园区化管理，淘汰落后产能，提升行业准入门槛。
   • 龙头企业具备良好的环保与安全管理体系，适应政策要求，而小规模企业难以承担成本，逐步退出市场。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金基础化工指数：3095.90
• 沪深300指数：3700.44
• 上证指数：2997.10
• 深证成指：9513.00
• 中小板综指：9520.47

行业趋势

• 全球CMO市场中，欧美占比约70%，但因成本上升，市场份额逐步向中印转移。
• 中国在全球CMO市场份额由2011年的6%上升至2017年的8%，未来有望进一步提升。
• 2017年全球前20家农药企业市场占比接近90%，其中四大巨头（陶氏杜邦、拜耳、巴斯夫、先正达）占据主导地位。

投资建议

• 国内中间体企业将受益于产业链价值重构、外包趋势加强及专利到期后的市场扩张。
• 建议关注龙头企业：雅本化学、中旗股份、嘉化能源、联化科技。

风险提示

• 生产外包趋势不达预期；
• 专利到期导致农药价格大幅下行；
• 下游需求不佳，订单增长不及预期；
• 国内环保与安全政策调整风险；
• 园区安全事故可能影响生产稳定性。

投资评级说明

• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5% - 15%；
• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度超过15%；
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5% - 5%；
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度超过5%。

行业与公司前景

雅本化学

• 技术研发能力突出，客户合作稳定；
• 全球杀虫剂康宽中间体BPP的主要供应商；
• 业务扩展至医药中间体与原药领域，发展潜力大。

中旗股份

• 高端原药细分龙头，客户基础优良；
• 多样化布局有效抵御市场风险；
• 提供中间体、原药、制剂一体化服务。

嘉化能源

• 多元化业务转型，中间体业务发展迅速；
• 磺化业务生产甲苯磺酰氯及其衍生物，应用于医药与农药领域；
• 生产工艺先进，具有成本与环保优势。

联化科技

• 农药中间体领域先发优势明显，客户覆盖全球；
• 2017年农药中间体销售额位居国内首位；
• 近两年受园区事故影响，但发展基础坚实，未来仍有较大提升空间。

结论

基础化工行业正处于价值重构与集中化发展的关键阶段。中间体企业作为产业链的重要环节，将受益于农药研发外包趋势、专利到期带来的需求增长以及环保安全政策的推动。国内龙头企业凭借成本优势、技术实力与客户资源，有望在未来获得更大市场份额和盈利空间。