中间体行业深度报告（二）：产业链价值重构，行业持续整合，龙头企业长期受益-20190326-国金证券-17页_1mb

基础化工行业研究：增持（维持评级）

核心内容概览

本报告聚焦基础化工行业，尤其是中间体行业的深度研究，指出行业正处于价值重构、整合加速、环保安全趋严的多重转型阶段。随着农药产业链的调整，中间体行业将受益于外包趋势和市场需求提升，国内龙头企业有望成为国际农化巨头的重要供应商。同时，国内环保与安全政策的收紧将推动行业集中度提升，市场份额进一步向头部企业集中。

主要观点

1. 农药产业链价值重构推动中间体行业增长

• 创新难度提升：农药研发周期延长，产品生命周期变长，农化巨头面临资本回报压力，需调整产业结构。
• 代工趋势加深：农化巨头将更多资源投入研发与销售，生产环节逐步外包，中间体企业因此受益。
• 专利到期与市场放量：专利农药到期后，市场“以量补价”策略将带动中间体产品需求上升，中间体企业有机会承接更多订单并延伸至原药产业链。

2. 全球农化巨头整合带动中间体供应商集中

• 国际巨头集中度提升：2017年全球前20家农药企业占据近90%市场份额，其中四大集团（陶氏杜邦、拜耳、巴斯夫、中国化学）占据主导地位。
• 国内承接外包趋势：欧美人工与环保成本上升，国内中间体企业凭借成本优势与技术实力，成为承接代工订单的主力。
• 客户集中度提升：随着下游农化巨头整合，中间体订单向龙头企业集中，龙头企业的市场地位将更加稳固。

3. 环保与安全要求趋严加速行业整合

• 园区化生产管理：国家推动化工园区化，淘汰小规模、技术落后、环保不达标企业，推动行业集中。
• 环保投入门槛提高：中小型企业难以承担环保设施升级成本，将逐步退出市场，市场份额向头部企业集中。
• 安全监管加强：安全事故频发促使国家加强对化工安全的监控，具备完善安全体系的龙头企业受影响较小，未来运行更为稳定。

关键信息

• 市场数据：

  • 市场优化平均市盈率：18.90
  • 国金基础化工指数：3095.90
  • 沪深300指数：3700.44
  • 上证指数：2997.10
  • 深证成指：9513.00
  • 中小板综指：9520.47

• 投资建议：

  • 建议关注国内中间体行业龙头：雅本化学、中旗股份、嘉化能源、联化科技。
  • 国内企业具备成本优势、技术实力和产业链配套能力，将成为国际农化巨头的首选供应商。

• 风险提示：

  • 生产外包趋势不达预期；
  • 专利到期后农药价格大幅下行；
  • 下游需求不佳导致中间体订单增长不及预期；
  • 国内环保与安全政策调整风险；
  • 园区安全事故可能影响生产稳定性。

行业与公司发展趋势

行业趋势

• 中间体行业将迎来整合加速，市场份额向头部企业集中。
• 随着农药专利到期，产品放量将带动中间体需求上升，同时推动中间体企业向原药产业链延伸。
• 国内中间体企业凭借区位、技术、成本优势，有望承接更多海外订单，推动行业快速发展。

公司分析

• 雅本化学：具备良好的客户合作基础，技术研发能力突出，下游产品销售良好，盈利空间持续提升。
• 中旗股份：专注于高端原药细分领域，多样化布局有效抵御风险，公司与多家国际农化巨头保持良好合作关系。
• 嘉化能源：多元化业务转型成功，中间体业务发展迅速，生产工艺先进，具有成本与环保优势。
• 联化科技：拥有20年农药中间体生产经验，客户群体覆盖全球主要农化企业，具备良好的发展基础，未来仍有较大提升空间。

结论

基础化工行业，尤其是中间体领域，正经历由产业链价值重构、客户整合、环保安全政策趋严带来的多重变革。国内龙头企业凭借技术、成本、区位等优势，有望在这一过程中持续受益，成为国际农化巨头的核心供应商。随着行业集中度提升，中间体企业的市场份额将逐步扩大，行业整体将进入高质量发展的新阶段。