广发宏观：直达实体融资工具的设计原理和效果判断-20200604-广发证券-25页_1019kb

广发宏观：直达实体融资工具的设计原理和效果判断总结

核心内容

本文分析了央行新创设的两支直达实体经济的货币政策工具，即“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”。重点探讨了其设计原理、作用机制、对市场流动性及社会融资规模的影响，并结合国际经验，评估其在解决中小企业融资难题中的角色与局限。

主要观点

1. 工具设计与作用机制

• 工具内核：两支工具本质上是附带条件的优惠流动性投放，通过央行与地方法人银行之间的资金往来承诺，引导资金流向特定领域。
• 延期支持工具：
  • 附加条件：地方法人银行需投放普惠小微贷款，且贷款需在2020年到期，企业主承诺维持就业岗位。
  • 优惠条件：央行给予1%的免息流动性补偿。
• 贷款支持工具：
  • 附加条件：地方法人银行需新投放信用贷款，企业主承诺维持就业岗位，且银行需在最近一季央行评级中达到1~5级。
  • 优惠条件：央行给予40%的免息流动性支持，期限为1年。
• 工具效果：两支工具主要作用是稳定小微融资链条，而非直接推升社会融资规模。

2. 政策思路与市场影响

• 政策思路一：疏通中小银行对接普惠中小企业融资渠道，降低中小银行负债成本。
• 政策思路二：平滑存量贷款续接，打开新增信用融资空间，缓解疫情对小微企业信贷的冲击。
• 市场影响：相较于传统再贷款和定向降准，两支工具对市场流动性扰动更小，但对社融规模的推动作用有限。

3. 工具设计与结构对比

• SPV嵌套机制：工具采用SPV结构，央行不直接购买信贷资产，避免道德风险。
• 与再贷款对比：
  • 更灵活：央行可自由设定利率、期限、用途及撬动比例。
  • 更低成本：无需抵押，免息流动性投放。
  • 更稳定：流动性与信贷比例保持1:2.5，减少波动。
• 与定向降准对比：
  • 更精准：分4次投放4000亿流动性，精度高于一次性降准。
  • 不影响货币乘数：不会显著促进银行扩表。

4. 工具创新与市场定价

• 货币工具本质：是央行通过差异化流动性定价，引导资金流向特定实体。
• 定价局限性：央行无法直接对中小企业进行市场化定价，故无法解决根本性融资难贵问题。
• 融资渠道多元化：中小企业融资不仅依赖银行表内信贷，还包括融资租赁、商业票据、政府担保等。

5. 未来可能方向

• 完善价格发现机制：通过征信平台、续贷中心等，引导市场对中小企业进行有效定价。
• 完善政府担保机制：借鉴美国SBA和日本信用担保体系，政府介入解决市场定价失灵问题。

关键信息

• 工具规模：延期支持工具可覆盖4万亿贷款，央行给予400亿元免息流动性；贷款支持工具规模为4000亿，可撬动1万亿新增信用贷款。
• 流动性投放方式：央行通过SPV与地方法人银行操作，不直接购买信贷资产。
• 国际经验：美国MSLP与PPPLF、日本特殊资金供给操作等均采用类似结构，通过SPV间接支持中小企业融资。
• 风险提示：海外需求波动、国内调控政策超预期可能影响工具效果。

工具对市场流动性与社融的影响

• 流动性影响：两支工具对金融同业市场扰动较小，流动性投放更精准。
• 社融影响：工具本身不会直接推升社融规模，是否推动社融增长取决于企业自身融资需求和银行放贷意愿。

结论

直达实体货币工具在缓解中小企业融资压力方面具有积极作用，但其本质是阶段性、局部性的流动性支持，无法从根本上解决中小企业融资难贵问题。未来解决该问题，需进一步完善融资渠道和政府担保机制，以实现市场定价机制的修复。