2017-中国经济：分化的宏微观杠杆率_28页-2mb

中国经济：宏微观杠杆率分化分析总结

核心内容

本报告分析了中国宏观经济与微观经济杠杆率之间的分化现象及其背后的原因，揭示了中国杠杆率变化与经济结构之间的关系。报告指出，中国杠杆率分化反映了资源分配不均、投资回报率下降以及企业性质差异等多重因素。

主要观点

1. 杠杆率定义与分化：

   • 宏观杠杆率通常使用负债水平（总负债/GDP）衡量，而微观杠杆率使用资产负债率（总负债/总资产）衡量。
   • 宏观与微观杠杆率存在分化，主要体现在：
     • 宏观层面：负债水平持续上升，但微观资产负债率下降。
     • 中观层面：不同行业之间的杠杆率分化显著，尤其制造业、房地产和建筑业。
     • 微观层面：国有与非国有企业杠杆率趋势不同。

2. 杠杆率分化的解释：

   • 宏观层面：资本产出比提高是主要原因。随着资产虚拟化程度上升和实际投资回报率下降，资本产出比提高，导致宏观负债水平与微观资产负债率之间的差距扩大。
   • 中观层面：行业杠杆率分化，尤其是制造业、房地产和建筑业。
   • 微观层面：国有与非国有企业杠杆率趋势差异，非国有制造业企业去杠杆趋势明显。

3. 杠杆率分化背后的信息：

   • 资源更多流向国有企业、非工业企业及金融行业，导致经济结构失衡。
   • 2017年之前，外需不景气，出口导向的制造业企业更倾向于去杠杆。
   • 微观杠杆率更能反映经济短期波动，且权益市场领先于微观杠杆率变化。

关键信息

• 宏观杠杆率：以负债水平（总负债/GDP）衡量，近年来持续上升，2016年达到252%。
• 微观杠杆率：以工业企业资产负债率衡量，2008年后趋势下降，2016年降至55.8%。
• 行业杠杆率分化：
  • 制造业杠杆率下降，房地产和建筑业杠杆率上升。
  • 2008年后，非国有制造业企业去杠杆，而国有制造业企业加杠杆。
• 企业性质差异：
  • 国有企业加杠杆，非国有企业去杠杆。
  • 2015年，A股上市制造业企业中，国有和非国有经济成分各占约50%。
• 国际比较：
  • 中国非金融部门杠杆率略低于发达国家平均水平，与欧元区、英国、美国大致相当。
  • 相较于新兴经济体，中国杠杆率偏高。

杠杆率分化层次分析

资产负债率与经济波动的关系

• 微观杠杆率变化反映企业对经济周期的调整，对资产价格具有指示意义。
• 上证指数领先于工业企业资产负债率约两个季度，表明微观杠杆率对资产定价有重要影响。

报告建议

• 宏观杠杆率：应作为风险指标，用于判断高杠杆是否可能引发系统性风险。
• 微观杠杆率：应作为周期指标，用于判断实体经济周期和资产价格变化趋势。

风险提示

• 利率上行过快可能诱发硬性去杠杆，需警惕由此带来的系统性风险。

相关研究

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士。
• 贺晓束：资深分析师，经济学硕士。

联系方式

联系方式与客服邮箱

• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
• 联系电话：021-60750625

免责声明

• 本报告仅供广发证券重点客户使用，不对外公开发布。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 广发证券不对因使用本报告而造成的损失承担责任。

图表索引（部分）

• 图1：不同口径的宏观杠杆率指标对比
• 图2：三个宏观负债水平指标（%）
• 图3：不断攀升的宏观杠杆率
• 图4：全社会杠杆率与工业企业资产负债率背离
• 图5：非金融企业部门杠杆率与工业企业资产负债率背离
• 图6：不同口径的工业企业资产负债率出现分化
• 图7：不同口径的制造业企业资产负债率出现分化
• 图8：上市非金融公司资产负债率和工业企业资产负债率趋势一致
• 图9：规模以上工业企业资产负债率和非金融企业资产负债率
• 图10：房地产价格增速始终高于CPI和GDP平减指数同比
• 图11：学术文献估算2008年以后中国资本回报率趋于下行
• 图12：2008年以后金融资产相对非金融资产占比不断提高
• 图13：规模以上工业企业资产负债率与制造业企业资产负债率趋势一致
• 图14：规模以上工业企业中制造业资产和负债占比均在74%以上
• 图15：A股上市工业企业资产负债率与制造业资产负债率变动趋势基本一致
• 图16：2000年以来上市制造业企业资产相对工业中的占比稳中趋升
• 图17：A股上市水电煤行业资产负债率与规模以上水电煤行业资产负债率变动趋势基本一致
• 图18：规模以上工业企业和A股上市工业企业资产负债率存在分化
• 图19：加入房地产后的非金融企业资产负债率2008年后与工业表现相反
• 图20：工业、建筑业和房地产业贡献了A股上市非金融公司杠杆的主要部分
• 图21：A股上市公司分行业资产负债率累加
• 图22：私营规模以上工业企业资产绝大部分集中在制造业
• 图23：规模以上国有企业资产分布
• 图24：规模以上制造业中国有和非国有企业杠杆率变化
• 图25：规模以上制造业中国有和非国有经济占比变化
• 图26：A股上市制造业企业资产负债率—分国有和非国有
• 图27：A股上市制造业企业中国有占比不断降低、民营经济成分不断提高
• 图28：总结—中国宏微观杠杆率分化及其对应解释
• 图29：工业出口交货值中制造业占比几乎达到100%
• 图30：非国有企业是中国出口的绝对主体（百万美元）
• 图31：1990年以来工业对GDP增速贡献超过30%
• 图32：A股上市公司口径下制造业和工业相对国民经济中的资产占比较高
• 图33：上证指数和工业企业资产负债率
• 图34：按照社科院匡算口径推演2015~2016两年各部门杠杆率
• 图35：中国分部门杠杆率历史演变（%）
• 图36：实体部门整体杠杆率的国际比较（BIS口径，截至2016Q3）
• 图37：国民经济体系行业分类标准

结论

中国杠杆率分化反映了经济结构的失衡和资源分配的不均。宏观杠杆率偏高，但边际上升速度放缓，而微观杠杆率则更敏感地反映了经济周期和企业行为变化。理解宏微观杠杆率的分化，有助于更准确地把握中国经济运行趋势和资产定价逻辑。