人大重阳宏观形势报告：不应高估！从两种杠杆率看我国国家债务水平-72页_2mb

人大重阳“宏观形势”系列研究报告第28期总结

核心内容

本报告通过分析两种杠杆率——收入杠杆率（债务总额/GDP比率）和资产杠杆率（负债总额/资产总额比率），探讨我国国家债务水平的现状与国际比较，旨在论证我国企业部门乃至国家整体的债务水平不应高估。

主要观点

1. 收入杠杆率是当前主流衡量国家债务水平的指标，但其存在局限性，容易高估我国企业部门的债务水平。

2. 资产杠杆率从“存量视角”衡量债务水平，更能反映企业部门的真实债务情况。

3. 企业部门的收入杠杆率高企是由多种成因造成的，其中一部分为当然性成因（必然与合理），另一部分为非当然性成因（非必然或不合理）。

4. 当然性成因包括：

   • 重经济占比大：重工业和重服务行业占比高，导致融资需求和可获性高。
   • 储蓄率/投资率高：高储蓄率支持高投资率，从而推高企业部门债务水平。
   • 债权融资主导：融资以债务为主，形成高杠杆。
   • 经济增长预期高：企业基于预期进行融资，导致债务增长快于经济增长。

5. 非当然性成因包括：

   • 国有企业占比过大：政府支持导致融资容易，推高债务。
   • 部分行业过度发展与产能过剩：行业负债率高，导致收入杠杆率高企。
   • 地方政府隐性债务膨胀：融资平台债务被计入企业部门，推高整体杠杆率。
   • 市场流动性过剩：资金供大于求，企业融资成本低，债务需求增加。

关键信息

5.1 我国资产杠杆率现状

• 2019年，我国总体资产杠杆率为 59.2%，低于大多数主要经济体。
• 企业部门资产杠杆率为 60.2%，高于政府和居民部门（18.9% 和 10.8%）。
• 国有企业和部分重资产行业资产杠杆率更高，超过 65%。

5.2 国际比较

• 总体资产杠杆率偏低：我国总体资产杠杆率低于发达经济体和新兴经济体。
• 政府部门资产杠杆率大幅低企：仅为 18.9%，远低于其他主要经济体。
• 居民部门资产杠杆率大致居中：约为 10.8%，低于发达经济体但高于新兴经济体。
• 企业部门资产杠杆率偏低：约为 60.2%，低于大部分主要经济体。

5.3 推论

• 以资产杠杆率衡量，我国国家债务水平总体、企业部门和居民部门均较低，政府部门更显很低。
• 高额债务由高额资产支撑，表明我国企业部门的债务负担并不高，资产质量是关键。

背离机制

• 企业部门的收入杠杆率大幅高企，而资产杠杆率相对稳定，两者出现显著背离。
• 2008年以来，企业部门收入杠杆率经历了五个阶段的演变：
  • 2009-2010年：因“4万亿”刺激政策而飙升。
  • 2012-2016年：持续上升。
  • 2017-2019年：受“去杠杆”政策影响而回落。
  • 2020年：因疫情刺激政策而回升。
  • 2021年：因经济复苏而回调。

政策建议

1. “去杠杆”不应太快，财政与货币政策应分别保持积极和稳健。
2. 普查企业资产质量，摸清真实的不良资产率。
3. 切实降低国有企业、地方政府隐性债务项目和部分过度发展行业的高债务水平。

总结

• 收入杠杆率虽被广泛使用，但容易高估我国企业部门的债务水平。
• 资产杠杆率更合理地反映企业部门的债务负担，表明我国整体债务水平不应高估。
• 政策应关注资产质量，而非仅关注债务规模。
• 企业部门债务问题的关键在于结构性因素和市场环境，而非单纯的高杠杆。