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行业研究总结：LPG深加工行业分析（2014年02月18日）

核心内容

本报告主要分析了全球LPG（液化石油气）市场的发展趋势及其对国内LPG深加工行业的潜在影响。报告指出，全球LPG供应正在逐步增加，尤其是北美和中东地区，这种供需变化将对LPG价格及深加工项目的盈利能力产生深远影响。同时，随着巴拿马运河的拓宽，LPG的跨洋运输成本有望下降，进一步推动全球LPG贸易格局的重塑。国内LPG深加工项目，尤其是PDH（丙烷脱氢）项目，正迎来盈利兑现的窗口期。

主要观点

全球LPG供应形势

• 供应过剩：全球LPG供应持续增加，尤其是北美页岩气革命带来的NGLs（天然气凝析液）产量提升。
• 天然气消费增长：天然气消费比重逐年上升，预计2030年将占全球一次能源消费的28%，成为主要能源。
• NGLs含量提升：页岩气田中NGLs含量显著高于常规气田，推动NGLs产量增长。
• OPEC增产NGLs：中东国家通过石油配额制度和LNG出口，促使NGLs产量增长。

东亚市场LPG需求变化

• 日本需求下降：日本作为全球最大的LPG进口国，其需求受天然气替代影响，逐步萎缩。
• 进口波动：由于2011年地震后日本LPG需求波动，东亚LPG价格中枢有所上移，但2013年后趋于稳定。

LPG贸易与定价体系变化

• 北美LPG出口能力提升：美国LPG出口能力将从2012年的510万吨增长至2015年的1500万吨。
• 巴拿马运河拓宽：运河拓宽将显著缩短美国至东亚的航程，降低运输成本，促进LPG贸易发展。
• 定价体系重塑：随着北美低价LPG进入东亚市场，中东主导的LPG定价体系将受到冲击，价格面临下行压力。

LPG深加工盈利前景

• 丙烯-丙烷价差扩大：由于丙烯需求增长快于供应，价差扩大，为深加工项目提供盈利空间。
• PDH项目盈利临近：国内PDH项目预计2014年上半年陆续投产，将带来盈利增长。
• 重点推荐企业：海越股份和卫星石化因加工体量大、产品丰富和产业链完善，被推荐为投资标的。

关键信息

LPG深加工行业关键因素

• 原料价格：LPG进口价格是深加工项目盈利的关键。
• 产品需求：丙烯需求在聚丙烯、丙烯酸、丙烯腈等下游带动下保持增长。
• 产能建设：2014年国内LPG深加工项目新增产能约440万吨，其中PDH项目占比大。

投资建议

• 行业评级：基础化工和化学制品Ⅱ维持中性评级。
• 公司推荐：
  • 海越股份：预计2014年EPS为0.93元，PE为12.8倍，投资评级为“增持”。
  • 卫星石化：预计2014年EPS为2.05元，PE为13.9倍，投资评级为“增持”。

风险提示

• 价格波动：LPG价格可能因市场供需变化出现异常波动。
• 项目进度：在建项目可能因各种因素出现延误，影响盈利兑现。

图表目录

• 图1：NGLs的主要成分是C2~C4
• 图2：天然气占一次性能源比例越来越高
• 图3：远期来看，天然气将主导油气生产
• 图4：非常规气开采潜力巨大
• 图5：NGLs占全球油气产量比重将不断提升
• 图6：美国远期页岩气的产量仍将持续增长
• 图7：美国NGLs产量将保持快速增长
• 图8：EOG公司的NGLs产量不断创新高
• 图9：中东天然气产量增速明显快于石油
• 图10：液化天然气LNG是中东国家天然气出口的主要形式
• 图11：亚洲地区的NGLs的产量将保持增长
• 图12：OPEC国家NGLs产量增长迅速
• 图13：卡塔尔LPG产量和出口量不断增长
• 图14：日本LPG主要用于民商用燃料
• 图15：日本的LPG需求在萎缩
• 图16：日本的天然气需求稳步增长
• 图17：美国LPG出口能力将爆发式增长
• 图18：Targa正在扩建的LPG出口设施
• 图19：LPG的贸易前景吸引船商大量的订购VLGC
• 图20：巴拿马运河现有匝道窄且拥挤
• 图21：运河拓宽后，美国湾区到远东的航线距离大大缩短
• 图22：丙烯进口增长较快，国内需求旺盛
• 图23：13年丙烯-丙烷价差趋稳，维持在500美金以上

标的公司简介

海越股份

• 主营：成品油和液化气销售。
• PDH项目：宁波海越新材料项目加工LPG总量138万吨，包括60万吨异辛烷、4万吨甲乙酮和60万吨丙烯。
• 盈利亮点：异辛烷产品受益于国内油品质量升级需求，PDH项目技术成熟，盈利预期良好。

卫星石化

• 主营：丙烯酸及其下游产品。
• 在建项目：包括45万吨PDH、32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯等。
• 盈利预期：PDH项目投产后，公司将成为国内唯一具备丙烯原料供应能力的企业，成本优势明显。SAP产品受益于国内二胎政策，市场容量将提升。

行业评级说明

• 增持：行业股票指数超越基准。
• 中性：行业股票指数基本与基准持平。
• 减持：行业股票指数明显弱于基准。

联系信息

• 熊杰：执业证书编号 S0570510120035，电话 025-83290889，邮箱 xiongjie@mail.htsc.com.cn
• 郭康斌：电话 02128972205，邮箱 guokangbin@mail.htsc.com.cn

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