20180306-中泰证券-轻工手札（二）_木门行业报告-大家居必争之地_看木门王者花落谁家__26页_2mb

报告摘要

轻工制造行业分析总结

核心内容

轻工制造行业涵盖木门、橱柜、衣柜等家居产品，其中木门行业是当前研究的重点。分析师笃慧对行业进行分析，认为木门行业具备良好的增长潜力，建议投资者增持。

主要观点

行业集中度有望提升：国内木门行业仍处于分散状态，CR2不足5%，但随着精装房政策推进、成本上升、自动化水平提升以及消费升级，行业将加速整合，龙头企业将显著受益。
木门产品结构向实木复合门倾斜：实木复合门因外观精美、性价比高成为市场主流，未来随着消费升级，实木复合门需求比例将逐步上升，推动行业扩容。
木门行业弱周期性：虽然与房地产行业有一定相关性，但二次装修、保障性住房等因素将创造持续需求，抵消新房销售波动的影响。
行业门槛提高：环保要求、劳动力成本上升、技术壁垒增加等因素将淘汰大量中小企业，提高行业集中度。
龙头企业的优势：具备标准化生产、成本控制、渠道建设、创新能力等优势，将在未来行业整合中占据主导地位。
木门具备家装前端引流效应：木门作为家装前端环节，有助于引流至橱柜、衣柜等其他家居品类，提升整体客单价和品牌效应。
木门行业投资建议：江山欧派和欧派家居是主要推荐标的，未来三年预计业绩持续增长，投资评级为“增持”。

关键信息

行业概况

上市公司数量：63家
行业总市值：521,155.529亿元
行业流通市值：288,476.634亿元

木门产品分类

种类	工艺	优点	缺点	定位	终端售价（元/套）
实木门	天然木材直接加工	天然环保、高端大气、隔音效果好	易开裂、易变形；价格高	高端	3000元以上
实木复合门	门芯以松木、杉木或进口填充材料等粘合而成，外贴密度板和实木木皮	可选择款式多、隔音、隔热、强度高、耐久性好	怕水，贴面易破损	中端	1000-3000元
夹板模压门	由两片带造型和仿真木纹的高密度纤维模压门皮板经机械压制而成	不易变形、开裂、经济实用	隔音效果差、不能湿水和磕碰	低端	350-1000元

产业链分析

上游：木材、化工原料（如PVC膜、油漆）、生产设备
下游：房地产开发商、装修公司、经销商、终端消费者
成本结构：原材料成本占比高，接近70%，其中木材占比超50%。五金配件和PVC膜成本占比相对较低，但价格波动对成本影响有限。

定价模式

工程业务：定价能力较弱，价格由地产商主导，需提供安装服务，毛利率较低。
零售业务：定价灵活，经销商加成率1-2倍，企业通过价格管理维持品牌体系。

行业整合趋势

原因：精装房政策推进、成本上升、自动化提升、消费升级。
影响：中小企业因成本高、技术弱、议价能力低而逐步退出市场，龙头企业凭借产能、技术、品牌等优势持续扩张。

海外经验借鉴

北美市场：Masonite和Jeld-wen市占率分别为39.5%和更高，通过垂直一体化和战略收购形成双寡头格局。
国内对比：TATA木门年产值约15亿元，对应CR2仅1.3%，集中度提升空间广阔。

木门与家居业务联动

引流效应：木门作为家装前端产品，有助于引流至橱柜、衣柜等业务，提升整体收入和客单价。
行业代表：欧派、好莱客、索菲亚等定制家居企业纷纷拓展木门业务，提升品牌影响力和市场占有率。

标的推荐

江山欧派：国内木门行业上市第一股，具备规模化生产能力，2016年工程渠道收入占比达43%，预计未来三年营收和净利润将持续增长。
欧派家居：定制家居龙头，木门业务营收快速增长，毛利率有望提升，预计2018年PE为40倍，对应价格163.6元，评级为“增持”。

风险提示

原材料价格上涨风险：木材成本占比高，价格上涨将影响毛利率。
宏观经济波动风险：木门作为消费品，受宏观经济影响较大。

图表目录（关键数据）

图表1：门的分类
图表2：市场上常见的室内木门
图表3：木门常见分类
图表4：木门行业产业链
图表5：江山欧派生产成本结构
图表6：江山欧派原材料结构
图表7：中国木材指数CTI：中纤板
图表8：永康五金市场交易价格指数
图表9：PVC市场价（元/吨）
图表10：木门与地产行业走势对比
图表11：江山欧派主要工程单客户
图表12：实木复合门经销商定价
图表13：我国木门行业产值（亿元）
图表14：主要木门企业区域布局
图表15：国内木门行业区域集中度
图表16：国内与北美木门行业CR2对比（2015）
图表17：各公司木门业务收入（亿元）
图表18：2016年各公司木门业务毛利率
图表19：国内主要木门企业概况（截至2016年底）
图表20：木门行业发展历程
图表21：各公司人工成本占生产成本比
图表22：江山欧派在研项目
图表23：江山欧派不同渠道收入占比
图表24：实木复合门不同渠道毛利率对比
图表25：主要房企销售面积（万方）及市场集中度
图表26：部分地产开发商项目精装修比例（2015年）
图表27：部分省份精装房政策一览
图表28：木门企业江山欧派生产成本构成
图表29：城镇平均工资水平稳步上升（%）
图表30：国内与北美主要木门企业毛利率对比（%）
图表31：木门选择的考虑因素
图表32：美国服务消费占比逐渐超过商品消费
图表33：中国城镇消费额的阶级结构（万亿美元）
图表34：TATA主打的静音门技术
图表35：木门行业现行的主要质量标准
图表36：Masonite营业收入（亿美元）及增速
图表37：Jeld-wen营业收入（亿美元）及增速
图表38：美国室内外门市场规模（2013年）
图表39：中美室内外门市场龙头企业市占率
图表40：Masonite和Jeld-wen毛利率呈上升趋势（%）
图表41：Masonite室内外门销量（万套）
图表42：两大龙头公司大客户净收入占比（2016年）
图表43：Masonite净收入地域分布
图表44：Jeld-wen净收入地域分布（2016年）
图表45：Masonite近年来战略收购一览
图表46：我国木质地板产品销量（万m²）
图表47：我国木质地板细分产品市场份额
图表48：地产开发小户型化（亿元）
图表49：木门企业成本&价格对比（元）
图表50：木门位处家装流程前端
图表51：定制家居企业近1年来开始延伸木门业务
图表52：欧派家居衣柜业务收入（单位：万元）
图表53：志邦股份衣柜业务收入（单位：万元）
图表54：欧派家居衣柜业务收入占比
图表55：志邦股份衣柜业务收入占比
图表56：江山欧派营业收入变化
图表57：江山欧派归母净利润变化
图表58：欧派家居木门业务营收高速增长
图表59：欧派家居分业务毛利率

投资要点总结

行业前景：木门行业具备持续增长潜力，受益于精装房趋势和消费升级。
龙头优势：具备规模化、自动化、品牌化等优势，将引领行业整合。
投资建议：江山欧派和欧派家居为推荐标的，未来三年业绩增长可期，建议增持。

风险提示

原材料价格上涨
宏观经济波动

评级说明

股票评级：
- 买入：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上
- 增持：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在5%~15%之间
- 持有：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在-10%~+5%之间
- 减持：预期未来6~12个月内相对基准指数跌幅在10%以上
行业评级：
- 增持：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在10%以上
- 中性：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在-10%~+10%之间
- 减持：预期未来6~12个月内对基准指数跌幅在10%以上