公路行业研究框架：稳中谋胜-20231006-浙商证券-45页_1mb

稳中谋胜：公路行业研究框架总结

核心内容

行业概况

• 阶段：我国高速公路已进入成熟期，截至2022年，总里程达17.73万公里，2013-2022年CAGR为5.4%。
• 投资与建设：公路年投资额较大，但总里程增速放缓。2007-2022年公路投资额复合增速为10.37%，而里程复合增速仅为2.71%。
• 建设重点：未来高速公路建设重点向西部地区倾斜，西部省份在2013-2021年投资额与里程增速更快。
• 运营模式：高速公路运营依赖特许经营权和收费权，主要通过并购、新建、改扩建获取路产。

主要观点

盈利模型

• 收入端：收入由车流量和收费标准决定，车流量受经济周期和区位经济影响较大。
• 客车流量：占比77%，受益于消费升级和疫后自驾出行比例提升。
• 货车流量：占比23%，与经济周期密切相关，尤其是工业增加值。
• 成本端：折旧摊销占成本约50%，人工成本和养护维修费用与经济腹地和路况相关。
• 收费标准：由政府制定，较稳定，部分省份已开始提高2018年后开通的高速公路收费标准。

关键信息

防御性

• 业绩防御性：2000-2019年，高速公路板块业绩相对稳定，尤其在经济下行期表现更优。
• 股息防御性：现金流状况良好，收入现金比高，付现成本少，支撑高分红。2022年行业平均股息率约5.1%，远高于交运板块和全部A股。

攻击性

• 内生增长：通过货车治超、ETC推广、通行费率调整等手段提升车流量。
• 外延增长：通过并购、改扩建等方式实现业绩增长。
• 估值成长性：轻资产平台化运营可提升ROE，延长收费期限可增强现金流折现价值，高分红承诺是股价的重要催化剂。

投资建议

• 股息防守：当前美债利率上行，国债收益率处于历史偏低水平，高速公路板块作为高股息资产具备配置价值。
• 稳健增长：板块业绩恢复领先，且不断提高认可的分红比例，具备长期增长潜力。
• 推荐个股：招商公路、宁沪高速、粤高速，关注皖通高速等今年大幅提高分红比例的公司。
• 选股思路：重视地域性企业、良好现金流、高分红比例、东部沿海为主。

风险提示

1. 宏观经济风险：若经济修复低预期，车流量恢复不及预期，将影响收入和业绩。
2. 收费政策风险：若收费折扣进一步加大，将导致营业收入减少，影响业绩。

行业投资评级

• 看好：行业指数6个月内涨幅高于沪深300 10%以上。
• 中性：行业指数6个月内涨幅在-10%至+10%之间。
• 看淡：行业指数6个月内涨幅低于沪深300 10%。

行业数据亮点

• 分红比例：多数公司承诺每年分红不低于前一年，部分公司如粤高速A、皖通高速分红比例超过70%。
• 股息率：部分公司如宁沪高速、粤高速A、皖通高速股息率超过5%。
• 盈利能力：行业平均净利润率约21%，远高于交运板块（3%）和全部A股（8%）。
• 现金流状况：经营性现金流占收入比重约34%，远高于交运板块（10%）和全部A股（20%）。

行业未来展望

• 西部发展：随着东部地区趋于饱和，西部地区仍有较大的高速公路密度提升空间。
• 政策支持：鼓励改扩建、新建，以及通过ETC等手段提升通行效率。
• 估值提升：轻资产平台化运营和高分红承诺有助于估值提升。

行业现状

• 收费公路占比：截至2021年，收费公路占比3.55%，其中高速公路占比3.05%。
• 债务压力：全国高速公路债务余额在2013-2021年持续扩大，截至2021年末达7.49万亿元，降费空间有限。
• 政策变化：近年来有多个政策调整，包括取消省界收费站、货车费率调整、ETC差异化收费等。

结论

高速公路行业已进入成熟期，具备稳定的现金流和高股息回报，同时通过内生增长和外延并购可实现业绩增长。行业具有较强的防御性，且在当前低利率环境下具备配置价值。未来建设重点在西部，政策支持和轻资产化运营有助于估值提升。建议投资者关注具备高股息、良好现金流和稳定分红的公司，如招商公路、宁沪高速、粤高速等。