20210806-上海证券-固定收益专题报告_供给压力的前世今生_27页_2mb

报告摘要

固定收益专题报告：供给压力的前世今生

核心内容

本报告分析了2015年以来利率债供给压力对债市的影响，指出供给压力并非债市走势的主导因素，而是在市场走弱时成为助推因素，需配合其他因素（如通胀回升、政策边际调整、资金成本抬升）才能引发明显下跌。2021年8月地方债计划发行超过万亿，引发市场对供给压力的担忧，但结合当前宏观环境与政策导向，供给压力仍被流动性宽松所消化。

主要观点

供给压力并非主导因素：历史数据显示，供给压力对债市的影响更多体现在市场走弱时，而非牛市或震荡市中。
政策与市场环境影响供给效果：供给压力需与政策调整、通胀预期、资金成本变化等因素结合，才可能对债市产生显著影响。
2021年供给压力与市场反应：尽管供给压力较大，但央行通过降准与流动性投放，有效对冲了供给带来的冲击。
流动性宽松是关键：在流动性偏松预期下，供给压力缺乏配合时无法引发市场趋势性下跌。
债市走势与经济周期密切相关：2015年、2018年、2020年是供给压力对债市产生明显影响的年份，其他年份影响有限。

关键信息

一、债市供给变化

地方债成为利率债主要供给来源：自2015年起，地方债发行量持续上升，成为利率债的主要供给来源。
供给高峰集中在三季度：从发行量与净融资额来看，各年度的供给高峰多集中于二季度至三季度。
债券发行节奏呈现季节性：国债发行一般在二季度开始加快，12月回落；地方债发行则从3月开始提速，9-10月为高峰期。

二、供给压力下的债市表现

2015年：牛市开启，供给压力助推调整
- 供给高峰出现在6月和11月，叠加股市分流资金，导致债市阶段性调整。
- 央行宽松政策有效对冲了供给压力，利率最终下行至历史低位。
2016年：牛熊切换，供给压力与通胀、经济复苏共同影响
- 供给高峰出现在4、6、8月，叠加通胀回升与经济企稳，债市出现明显调整。
- 供给压力在市场趋势明确时被消化，但3、4月仍对利率形成压制。
2017年：监管主导，供给压力影响有限
- 供给高峰集中在6-8月，但市场整体处于熊市，供给压力未能成为主导因素。
- 央行通过去杠杆政策推高资金成本，抑制了供给对债市的冲击。
2018年：三阶牛市，供给压力与政策放松共同作用
- 供给高峰出现在6-9月，叠加贸易摩擦与信用收缩，债市进入调整期。
- 央行通过降准与MLF操作缓解了供给压力，推动利率下行。
2019年：震荡市，供给压力影响有限
- 供给高峰出现在3月与6-8月，但市场整体震荡，供给未引发明显趋势性下跌。
- 流动性宽松与政策宽松有效消化了供给压力。
2020年：牛熊切换，供给压力推波助澜
- 供给高峰出现在5月、7-9月，叠加政策回归常态，资金成本抬升，债市持续下跌。
- 央行通过降准与流动性投放缓解了供给压力，但未能扭转整体趋势。

三、2021年供给跟踪

发行情况
- 截至7月，2021年利率债发行规模较高，其中地方债占比最大。
- 8月地方债计划发行超1万亿，9月约4900亿元，四季度供给压力相对下降。
债市走势
- 2021年利率走势平稳向下，半年内降幅接近50BP。
- 供给压力在流动性宽松环境下未引发明显下跌，反而成为市场调整的催化剂。
未来发行计划
- 国债：预计全年发行量6.9万亿，剩余3.5万亿待发行。
- 地方债：预计全年发行约6.9万亿，四季度月均发行约4700亿元。
- 政金债：预计全年发行约5万亿，剩余1.7万亿待发行。