固定收益专题报告：供给压力的前世今生-20210806-上海证券-27页_1mb

债市供给压力与市场走势分析总结

核心内容

本报告分析了2015年以来利率债供给变化及其对债市的影响。重点在于探讨供给压力是否为债市走势的主要驱动因素，以及其与其他宏观因素（如通胀、政策调整、资金成本）的互动关系。报告指出，供给压力更多在市场走弱时成为助推因素，而在市场强势或盘整时则被消化或影响有限。

主要观点

• 供给压力并非主导因素：历史数据显示，供给压力在市场走势偏强时基本被消化，在市场走弱时才成为助推因素，需配合其他因素（如通胀回升、政策边际调整、资金成本抬升）才能导致市场趋势性下跌。
• 供给高峰与市场走势关系：2018年和2020年是供给压力对债市产生明显影响的年份，而其他年份则影响有限。
• 2021年供给情况：今年地方债发行规模偏高，但主要受到期量影响。未来5个月利率债供给预计达8.1万亿，净融资额约5万亿，月均约1万亿。
• 政策与市场预期：央行在2021年采取“不急转弯”策略，强调跨周期调节，降准推动企业融资成本下降，与2017年去杠杆政策形成对比。
• 利差与市场走势：DR007与国债利差仍有压缩空间，但当前利率突破2.8后反弹，显示市场对供给压力的担忧。

关键信息

• 利率债供给来源：地方债是利率债的主要供给来源，尤其在2015年后。
• 供给高峰时间：2015年6月、11月；2016年3月、4月、6月、8月；2017年6-8月；2018年6-9月；2020年5月、7-9月；2021年5月、6月。
• 2021年发行计划：
  • 国债：预计全年净融资额为2.6万亿，发行量为6.9万亿，剩余待发行3.5万亿。
  • 地方债：预计全年发行6.9万亿，四季度发行量约1.4万亿，月均约4700亿元。
  • 政金债：预计全年发行约5万亿，其中未来发行约1.7万亿。
• 2021年债市走势：整体呈平稳下行趋势，半年内利率下行约50BP，但供给压力和MLF到期压力可能促使央行加大投放，缓解流动性紧张。
• 2021年与2017年对比：两者宏观环境相似，但政策方向和市场反应不同。2021年央行更注重宽松，以应对地方债务和房地产信用收缩，而2017年则以去杠杆为主。

债券发行节奏

• 国债：一季度为低点，2月发行规模最小，二季度开始明显提速，持续至11月，12月回落。
• 地方债：1、2月发行偏低，3月开始提速，6-8月为高峰期，四季度回落。
• 政金债：上半年发行量高于下半年，2021年发行量为历史较高水平。

历史回顾

• 2015年：供给压力在市场走弱时助推下跌，但在牛市中被消化。
• 2016年：供给压力在市场震荡期加深弱势，但在明确趋势下被消化。
• 2017年：供给压力在监管高压下未能推动市场下跌。
• 2018年：供给压力在二阶段起到助推作用，但需配合通胀和政策调整。
• 2020年：供给压力与政策转向共同导致债市下跌，但后续流动性宽松缓解了部分压力。
• 2021年：供给压力与MLF到期压力可能促使央行加大投放，有助于消化供给压力。

风险提示

• 流动性收紧风险：若央行对冲操作低于预期，可能引发流动性收紧，影响债市走势。

投资评级

• 两全级：安全性与收益性高，流动性高，适合全序列机构。
• 配置级：安全性高，收益性与流动性低，适合配置主需求型机构。
• 投资级：安全性与收益性高，流动性适中，适合收益主需求型机构。
• 回避级：安全性与收益性低，流动性低，不建议投资。

数据来源

• Wind、上海证券研究所：提供债券发行量、利率走势等数据。
• 中债登、各省市财政局网站：提供地方债发行情况。
• 中国证券业协会：分析师具有证券投资咨询资格。

图表说明

• 图1-图22：展示利率债发行量、净融资额、利率走势、DR007与国债利差等数据，辅助分析供给压力对债市的影响。

结论

供给压力在债市中并非主导因素，更多在市场走弱时起到助推作用，需配合其他因素才能引发明确下跌。2021年供给压力较大，但央行可能通过加大流动性投放对冲，市场或趋于盘整。在流动性偏松预期下，只要资金成本不明显抬升，供给压力难以导致趋势性下跌。