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转债周报：私募EB条款探析总结

核心内容概述

本报告主要分析了私募可交换债券（EB）的市场表现及条款设计，指出私募EB市场自2017年8月起进入快速增长阶段，9月发行量达到113.7亿元，呈现供需两旺的格局。同时，对私募EB的发行规模、票息、发行人类型等基本信息进行了梳理，并深入探讨了换股、下修、赎回和回售条款的设置及其对发行人和投资者的影响。

主要观点

1. 发行规模与市场表现

• 发行规模：私募EB以10亿元以内为主，平均发行规模为8.71亿元，远低于公募EB的30.31亿元。
• 大额化趋势：部分私募EB发行规模较大，如16塞纳02（30.3亿元）、16莱钢EB（22.78亿元）、17兖01EB（40亿元）、17首钢E1（36亿元）、17华夏EB（30亿元）。
• 市场表现：
  • 中证转债：本周收盘价为303.86，周变化为-1.11%。
  • 国债指数：本周收盘价为160.91，周变化为0.02%。
  • 上证综指：本周收盘价为3378.65，周变化为-0.35%。
  • 沪深300：本周收盘价为3926.85，周变化为0.15%。
  • 创业板指：本周收盘价为1880.21，周变化为-2.38%。
  • 成交排名：雨虹、广汽、光大、国君、中油是上周成交排名前五的转债。

2. 条款设计与博弈

换股条款

• 换股期设置：私募EB的换股期起始日最早为发行结束日6个月后，而公募EB最早为12个月后。
• 换股期分布：86只私募EB换股期为发行结束日6个月后（占比68%），12个月后的占比为12%，其余为更长的换股期。
• 初始换股溢价率：私募EB初始换股溢价率分化明显，以溢价发行为主，其中13%为折价发行，仅1只为平价发行。
• 换股意愿：换股期越早、初始换股溢价率越低，换股意愿越强。部分私募EB（如16牧原03、17蛟龙EB）换股期较迟，换股诚意相对有限。

下修条款

• 下修设置：92只私募EB仅在换股期内设置下修条款，占比73%；14只在换股期前后均设置下修条款，占比11%。
• 下修触发条件：下修条款主要为10/20、90%、10/20、85%两种，其中15名轩E2和16东方EB设置了不同的下修触发条件，且后一阶段的下修条件更宽松，体现出发行人较高的换股诚意。
• 向上修正条款：仅17国轩E2、16飞投03和16万泽02设置了向上修正条款。

赎回条款

• 赎回设置：赎回条款设置较为特殊，包括换股期前提前赎回和换股期内赎回。
• 赎回动机：换股意愿较低的发行人可能在股价上涨时设置换股期前提前赎回条款以维护自身利益。
• 唯一案例：17鹰高E1是市场上唯一一只在换股期内无论股价如何均有赎回权的私募EB。

回售条款

• 回售期限：一般为存续期的最后3~6个月，也有部分EB回售期可达一年以上。
• 触发条件：回售条款可能在发行人无法维持担保或持有人无法换股等特殊情况下触发。

关键信息

发行人类型

• 民企为主：126只私募EB中，102只为民企，占比81%。
• 国企：17只为地方国企，占比13.5%。
• 其他类型：外商独资企业1只，中外合资企业1只，中央国有企业1只，公众企业1只，集体企业1只。

票息情况

• 票息趋势：当前私募EB平均票面利率小幅下行，与债券市场利率走高的趋势相反。
• 票息分布：74只私募EB票息≥3%，远高于公募EB的1%~1.7%。
• 特别案例：17歌尔EB票息为0.1%，是当前票息最低的私募EB。

供需格局

• 发行增长：私募EB发行量在2017年8月后快速增长，9月达到113.7亿元。
• 市场活跃度：私募EB市场供需两旺，显示出较强的市场吸引力。

市场指标

• 绝对价格：本周为110.59，上周为110.93。
• 平价：本周为90.07，上周为90.26。
• 平价溢价率：本周为27.71%，上周为27.57%。
• 隐含波动率：本周为29.51%，上周为27.80%。
• 底价：本周为89.89，上周为90.04。
• 到期收益率：本周为-6.83%，上周为-5.70%。
• 底价溢价率：本周为23.27%，上周为23.48%。

分析师信息

• 分析师：张旭
• 执业证书编号：S0930516010001
• 联系方式：021-22169112 / zhang xu@ebecn.com

结论

私募EB市场正在快速扩张，条款设计多样化，反映出发行人和投资者之间复杂的博弈关系。私募EB以民企为主，发行规模较小，但部分大额发行趋势明显。换股条款、下修条款、赎回条款和回售条款的设计对发行人和投资者具有重要影响，需重点关注其对市场行为的引导作用。整体来看，私募EB市场呈现活跃态势，具有一定的投资价值和市场研究意义。