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中国国航（601111.SH）：筹划取得山航集团控制权，行业整合预期增强

核心内容

中国国航（601111.SH）宣布拟筹划取得山航集团有限公司的控制权，并进一步取得山东航空股份有限公司（200152.SZ）的控制权。此次筹划不涉及发行股份购买资产或重大资产重组，标志着中型航空公司整合迈出关键一步，有望推动民航行业集中度提升。

主要观点

1. 行业整合突破

   • 自疫情以来，航空业持续亏损，但行业集中度未显著变化。2022年疫情反复导致部分中小航司经营困难，整合预期增强。
   • 国航控股山航是中型航司整合的标志性事件，有利于提升行业集中度，优化资源配置。

2. 山航与国航对比分析

   • 山航机队规模较小，主要由B737机型组成，航线网络质量及盈利能力均低于国航。
   • 山航2022年夏秋航季主要集中在济南、青岛、厦门等二线城市，国际航线占比低，盈利空间有限。
   • 期待整合后的协同效应，提升航线收益品质和整体盈利能力。

3. 行业复苏预期

   • 短期国内疫情缓解，需求逐步复苏，国际线航班量有望恢复，航空基本面边际改善。
   • 长期看，疫情后民航需求可能迅速反弹，行业有望迎来供需反转，运价弹性较大，业绩有望创历史新高。

4. 运力控制与票价改革

   • 2011-2019年民航运输飞机年化增速为10.1%，而2020-2021年大幅下降至2.2%和3.8%。
   • 2022年飞机引进速度进一步放缓，仅为3.6%，若疫情持续，可能进一步下降。
   • 票价改革持续推进，核心航线经济舱全价票天花板提升，为未来运价上涨积累空间。

关键信息

• 股权结构：国航股份直接持有山航股份22.8%，并通过山航集团间接持有42%的山航股份，合计控制山航约64.8%的股权。
• 财务预测与估值：
  • 2022年预计归属于母公司净利润为-10705百万元，2023年预计转正为2601百万元，2024年预计达18575百万元。
  • 2022年P/E估值为10.6倍，2024年预计降至6.1倍。
  • 2022年EV/EBITDA估值为109.5倍，2024年预计降至9.3倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，继续看好疫情后民航业供需反转及公司业绩复苏。

风险提示

• 宏观经济超预期下滑
• 油价大幅上涨
• 汇率大幅贬值
• 安全事故
• 重整失败风险

投资评级说明

总结

中国国航通过控股山航集团，推动中型航空公司整合，有助于提升行业集中度，优化航线网络与盈利能力。尽管当前仍面临疫情带来的经营压力，但随着国内需求复苏及国际航班恢复，航空业有望迎来供需反转，运价弹性较大。公司财务指标显示，2022年仍处于亏损状态，但2023年及2024年有望实现盈利增长，估值逐步回归合理区间。分析师维持“买入”评级，认为疫情后民航业将迎来显著复苏机会，公司具备良好增长潜力。