春季信用策略观点：涅槃尚早，静待浴火！-20180313-招商证券-63页-2mb

涅槃尚早，静待浴火！——春季信用策略观点

核心内容

• 信用利差失真：关键期限信用利差由压缩转为缓慢走阔，反映市场对信用债的真实需求正在变化。
• 微观结构变化：市场呈现“攻守分化”，机构对信用债的配置需求减弱，偏好高等级及短久期品种。
• 信用市场风险点：2018年信用债到期压力显著，尤其是低等级产业债与民企债，需警惕其偿付风险。
• 城投债与产业债分化：城投债定价逻辑迁移，融资环境趋严，信用资质分化加剧。
• 基金调仓策略：基金偏好防御性资产，减持政金债，增配高等级短端信用债，整体呈现“防御”趋势。
• 信用风险成形：部分城投债与产业债出现违约迹象，投资者分歧加剧，需关注具体发行人资质与现金流情况。

主要观点

1. 信用利差失真与市场真实需求

• 12月至1月，信用利差多数收窄，仅1年期品种走阔，显示市场情绪有所改善。
• 但剔除短端品种后，信用利差逐渐反映真实需求，表现为估值下行的个券数量减少。
• 城投债与产业债的利差逐渐收敛，机构对城投债的偏好减弱，更关注资质变化。

2. 信用市场偏好与风险规避

• 高等级产业债（AA+及AA）成为基金增持的主要对象，反映市场对低风险资产的偏好。
• 民企债仍是市场回避对象，尤其在融资条件恶化背景下，低等级民企债到期压力显著。
• 城投债持仓向高等级倾斜，不再局限于流动性担忧，反映资质判断的深化。

3. 信用债到期风险与现金流压力

• 2018年信用债到期规模显著上升，尤其在低等级品种中，如地产、建筑装饰、化工等，到期压力集中。
• 民企债到期量多数高于以往同期，且部分发行人存在高负债率与低现金流覆盖的问题。
• 部分行业（如地产、建筑装饰）短期资质尚可，但债务覆盖能力减弱，中期风险上升。

4. 城投债定价逻辑迁移与信用收缩

• 城投债融资环境趋严，违法违规举债行为被查处，信用风险上升。
• 城投债融资成本攀升，低等级城投债到期量上升，再融资压力增大。
• 城投债与产业债利差收敛，反映市场对城投债的信用资质判断趋于理性。

5. 基金调仓与市场策略

• 广义基金减持政金债，增配短端及高等级信用债，以对冲到期压力。
• 商业银行持有信用债规模下降，因实际收益率偏低及流动性管理压力。
• 基金年报显示，债基面临被动赎回，投资者倾向于“去杠杆”。

关键信息

信用利差与市场情绪

• 信用利差由压缩转为走阔，反映市场对信用债的配置意愿下降。
• 基础设施、房地产等行业的基本面改善支撑了部分信用债的估值上行。

城投债与产业债分化

• 城投债融资规范与信用收缩并存，违法违规举债行为被频繁查处。
• 产业债融资条件逆转，行业分化明显，低等级品种到期压力大。

基金配置偏好

• 基金倾向于高评级、短久期信用债，以降低风险。
• 高等级短久期品种成为基金配置主力，显示防御性策略的强化。

信用风险成形与到期压力

• 2018年信用债到期量高于往年，尤其在低等级品种中表现突出。
• 民企债、低等级城投债及部分行业（如地产、建筑装饰）面临集中到期压力。
• 有息债务占比高、资产变现难度大、现金流紧张的发行人信用风险显著。

风险评估与行业建议

• 建议关注交运、钢铁等信用资质修复明显的行业，因其利差仍有博弈空间。
• 避免配置地产、建筑装饰、汽车等中期潜在风险较大的行业。
• 城投债需关注其融资成本与到期量，尤其是低等级城投债。

总结

信用市场在2018年面临多重挑战，包括信用利差失真、微观结构变化、到期压力上升及流动性风险。基金与商业银行的配置策略转向防御，偏好高等级及短久期品种。城投债与产业债的定价逻辑迁移，反映出市场对信用资质的重新评估。投资者需关注低等级产业债及民企债的集中到期风险，同时警惕部分行业（如地产、建筑装饰）的中期信用风险。建议在信用利差仍有修复空间的行业（如交运、钢铁）中寻找投资机会，避免高风险资产配置。