20180313-招商证券-春季信用策略观点_涅槃尚早_静待浴火__63页_3mb

春季信用策略观点总结

核心内容

本报告分析了2018年春季信用市场的表现，重点探讨了信用利差失真、机构配置行为、信用风险分布及行业信用资质变化。整体来看，信用市场处于“至暗时刻”，机构配置需求减弱，市场偏好高评级、短久期品种，同时面临到期压力和融资条件逆转的挑战。

主要观点

1. 信用利差失真与市场真实需求

• 信用利差走势：12月至1月，信用利差多数收窄，但1年期品种走阔。12月至2月底，信用利差缓慢纠偏。
• 市场偏好：信用市场偏好高等级产业债，低等级煤炭个券受青睐，地产债需求边际回升。
• 估值变动：剔除1年期以内品种后，估值下行个券锐减；短端品种估值下行幅度大于长端。
• 风险规避：城投债和民企债仍是市场回避的焦点，低等级个券需求下降。

2. 机构配置行为变化

商业银行

• 持有信用债量总体下滑，信用债成“鸡肋”。
• 银行配置价值排序为：地方债 > 国债 > 国开债 > 信用债。

广义基金

• 调仓主线为“防御”，减持政金债，增配短端品种。
• 增配高等级企业债，以对冲到期压力。
• 基金持仓中，AAA及AA+等级成为主要增持券种。

基金年报

• 债基面临被动赎回，形成对冲力量。
• 现金资产占比连续三个季度增加后，17Q4出现下滑，债券类资产占比弱化。

关键信息

3. 信用市场风险点

风险一：信用债到期压力

• 2018年信用债到期总量高于往年同期，尤其是剔除短融后。
• 低等级产业债集中到期，AA及以下个券到期量占比上升，加剧再融资压力。

风险二：民企债到期压力

• 民企债多数月份到期占比高于以往同期。
• 民企上市公司业绩改善放缓，财务成本高企，叠加供给侧改革和环保压力，盈利空间受限。

风险三：城投债融资成本攀升

• 低等级城投债到期量提升，融资成本持续攀升，再融资空间收窄。
• 各地查处违法违规举债，加剧城投债信用风险。

行业信用资质研判

4.1 行业信用资质分类

• 信用资质修复行业：钢铁、交运及电子近两年投资回报率显著好转，信用资质修复。
• 潜在信用风险行业：地产、建筑装饰、汽车、电气设备、通信及纺织服装等，内生回报趋弱，杠杆水平不降反升，风险暴露偏大。
• 博弈Alpha机会：交运行业基本面支撑较强，利差仍有博弈空间。

4.2 ROE与ROIC框架分析

• ROE与ROIC背离：ROE > ROIC，表明企业依赖杠杆维持利润，信用风险较高。
• 行业对比：钢铁、交运行业ROIC对利息率覆盖能力较强，但需关注净财务杠杆变化。

信用市场未来展望

• 信用利差：关键期限信用利差由压缩转为缓慢走阔，市场情绪趋于谨慎。
• 机构行为：基金和银行配置向高评级、短久期品种倾斜，防御策略明显。
• 市场风险：信用风险担忧成形，尤其在城投债和低等级产业债领域，需关注到期压力和融资能力。

行业与个券分析

5.1 城投债与产业债分化

• 城投债定价逻辑迁移，与产业债利差加速收敛。
• 机构对城投债的偏好向高等级集中，低等级城投债面临更大风险。

5.2 个券风险筛查

• 高风险个券：AA级以下、资产负债率超过60%、货币资金不足以覆盖短期债务50%、非国有企业。
• 典型案例：丹东港、古纤道新材料、洲际油气、博源集团、国测集团等，面临较大到期压力和信用风险。

总结

信用市场在2018年春季表现出明显的“至暗时刻”特征，机构配置需求减弱，市场偏好高评级、短久期品种，同时面临到期压力和融资条件逆转的双重挑战。城投债和民企债仍是市场回避焦点，低等级个券需求下降。建议关注交运、钢铁等具备基本面支撑的行业，同时警惕地产、建筑装饰等潜在风险行业。信用利差失真需通过微观结构分析还原市场真实需求，未来市场或将进一步分化，信用风险逐步显现。