20170724-国金证券-化工行业专题分析报告：从资产负债表衰退到修复的角度看当前化工的投资逻辑_13页_1mb

化工行业专题分析报告总结

核心内容概述

本报告从资产负债表衰退与修复的角度出发，分析当前化工行业及上下游周期性子行业的投资逻辑。通过引入野村证券首席经济学家辜朝明提出的资产负债表衰退理论，解释了近年来全球大宗商品价格下跌所引发的国内化工企业资产负债表修复过程，并据此评估了行业财务健康度的改善情况，为未来周期性子行业的景气度提升提供了逻辑支撑。

主要观点

• 资产负债表衰退与修复的逻辑：资产负债表衰退通常由资产价格暴跌引发，企业被迫减少债务以修复财务状况。随着资产负债表修复完成，企业将转向利润最大化目标，从而推动景气度回升。
• 周期性行业投资逻辑转变：2017年后，周期行业投资逻辑从价格弹性转向业绩弹性，企业资产负债表修复成为主要支撑因素。
• 化工行业特点：化工行业以民营企业为主，缺乏明显的行政性去产能手段，资产负债表修复早于盈利能力改善。
• 重点推荐子行业：粘胶短纤、炭黑、涤纶、纯碱、氯碱、聚氨酯等子行业在资产负债表修复背景下表现出良好的财务健康度改善趋势，具备投资价值。

关键信息

资产负债表修复的行业表现

• 资产负债率改善显著的行业：粘胶、炭黑、无机盐、氯碱、纯碱、聚氨酯、轮胎等行业在资产负债率改善方面排名靠前。
• 流动比率与速动比率改善显著的行业：粘胶、涤纶、氟化工、无机盐等行业在流动性和速动性方面表现突出。
• 行业去杠杆趋势：尽管2017年后行业利润显著提升，但去杠杆趋势仍未放缓，企业财务健康度持续提升。

行业景气度提升逻辑

• 上游行业改善明显：煤炭开采和黑色金属冶炼行业受益于供给侧改革，盈利与负债率同步改善。
• 化工行业景气度提升：化工行业自2014年末油价暴跌后进入资产负债表修复阶段，即使在利润改善后，仍持续去杠杆，行业进入正反馈阶段。
• 未来预期：随着资产负债表修复的完成，行业将逐步进入业绩弹性驱动的景气度周期，盈利与估值中枢将得到有力支撑。

重点推荐子行业及标的

• 粘胶短纤：17年三季度景气度有望提升，建议关注三友化工。
• 炭黑：行业产能出清后议价能力提升，建议关注黑猫股份。
• 涤纶：受益于下游纺织服装出口回暖，建议关注桐昆股份。
• 纯碱：产能逐步出清，下游玻璃需求提升，建议关注山东海化。
• 聚氨酯：MDI行业寡头垄断，下游需求超预期，建议关注万华化学和沧州大化。
• 氯碱：烧碱行业受环保影响，PVC行业受益于供给端与需求端改善，建议关注三友化工、中泰化学等。

风险提示

• 宏观经济加速下行：若宏观经济出现不利变化，可能对行业景气度及投资逻辑产生负面影响。

图表与数据来源

• 图表1至图表18展示了资产负债表衰退及修复的演进路径、行业财务指标变化情况及重点子行业排序结果。
• 数据来源：Wind、国金证券研究所。

特别声明

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