2017-化工行业专题分析报告：从资产负债表衰退到修复的角度看当前化工的投资逻辑_13页-1mb

报告摘要

本报告基于“资产负债表衰退到修复”的经济周期理论，分析当前国内化工行业及部分上下游行业的财务修复情况，并据此判断行业投资逻辑与未来走势。

资产负债表修复与盈利改善的关系
- 企业资产负债表修复是当前周期性行业景气度提升的重要支撑。
- 从资产负债表衰退理论来看，企业经历资产价格下跌后，优先修复资产负债表，从而逐步改善财务健康度。
- 修复过程中，企业盈利能力随之提升，形成正反馈，推动行业进入“阳”态阶段。
化工行业修复特征
- 化工行业以民营企业为主，没有明显的行政性去产能政策，修复路径与钢铁煤炭不同。
- 2014年末油价暴跌引发了化工行业的小规模资产负债表衰退，此后行业进入修复周期。
- 即使在2017年行业利润显著改善后，去杠杆趋势仍未停止，表明行业仍处于修复阶段。
行业财务健康度改善
- 选取资产负债率、流动比率、速动比率的三年变化率作为指标，对化工子行业进行排序。
- 粘胶、炭黑、无机盐、氯碱、纯碱、聚氨酯、轮胎等行业在资产负债率改善方面表现突出。
- 流动比率与速动比率改善显著的行业包括粘胶、涤纶、氟化工、无机盐等。
重点推荐子行业
- 建议关注在资产负债表修复背景下，企业利润加速兑现的周期性子行业。
- 推荐子行业包括：粘胶短纤、炭黑、涤纶、纯碱、氯碱、聚氨酯等。
- 相关标的包括：三友化工、黑猫股份、桐昆股份、山东海化、万华化学、沧州大化、中泰化学等。

资产负债表衰退理论
由野村证券首席经济学家辜朝明提出，分为“阴”态和“阳”态两个阶段。在“阴”态阶段，企业以债务最小化为目标；在“阳”态阶段，企业恢复利润最大化模式。
行业修复路径
- 上游煤炭和黑色金属冶炼行业受益于供给侧改革，资产负债率和利润均显著改善。
- 化工行业因民营企业主导，去杠杆早于盈利改善，呈现标准的资产负债表修复路径。
财务健康度指标
- 资产负债率、流动比率、速动比率的改善是衡量行业修复程度的重要指标。
- 通过分析这些指标的变化率，可识别出当前财务健康度显著改善的子行业。
行业景气度预测
- 粘胶短纤行业预计在2017年三季度迎来新一轮景气周期。
- 炭黑行业因多年产能出清，议价能力提升，龙头优势明显。
- 涤纶行业受益于下游纺织服装出口回暖，需求显著增加。
- 纯碱行业产能逐步出清，玻璃需求提升，行业景气度有望改善。
- 聚氨酯行业供需关系好转，MDI与TDI行业集中度提升。
- 氯碱行业受环保影响，但下游需求增长，景气度显著提升。

子行业	关键特征	推荐标的
粘胶短纤	2017年三季度景气度周期开启，价格上行，但新产能可能压制盈利	三友化工
炭黑	产能出清，议价能力提升，龙头优势明显	黑猫股份
涤纶	下游纺织服装出口回暖，需求增加，产业链景气度高	桐昆股份
纯碱	产能出清，玻璃需求提升，盈利高位	山东海化
聚氨酯	MDI行业寡头垄断，需求受益于北美复苏	万华化学
TDI	海外产能退出，国内集中度提升，地产后周期需求拉动	沧州大化
氯碱	下游需求增长，PVC与烧碱景气度提升	三友化工、中泰化学