20180517-华创证券-莎莎国际-00178.HK-莎莎国际_复苏强化_拐点之后持续向上_32页_2mb

莎莎国际深度研究报告总结

公司概要

莎莎国际（00178）是港股通标的，亚洲领先的化妆品零售集团，定位为一站式化妆品专门店，提供超过700个品牌的香水、护肤、化妆、护发、个人保健品，商品种类达1.8万种。公司主要采用平行进口模式，提供高性价比产品，并是100多个国际品牌的亚洲独家代理商，近四成销售额来自高毛利的独家代理品牌和自有品牌。门店分布于香港、澳门、新加坡、台湾地区及中国大陆，同时拥有自有电商渠道sasa.com和第三方平台。

行业环境向好

• 内地赴港游客复苏：内地顾客每单交易金额是本地顾客的2.3倍，预计将持续稳定。2018年“五一”期间销售额同比大增34.4%，其中内地客人销售额增长42%。
• 赴港陆客数据：2017年开始复苏，2018年Q1同比增长12.6%，为3年最高增速。赴韩游体量仅为赴港陆客的10%，复苏趋势未成，对莎莎影响有限。
• 历史趋势：赴港陆客数据是先验指标，提前5个月与赴韩游反向变动。
• 海南免税验证趋势：海南免税数据显示消费升级趋势明显，购物人次强劲增长，为莎莎提供参考。

公司基本面改善

• 搬仓影响消化：2017年3月搬仓结束，预计内地顾客交易宗数增速将强于赴港客流增速。
• 毛利率企稳：平行进口毛利率较低，但公司逐步力推高毛利率的独家品牌，预计毛利率可提升2个百分点。
• 租金下降：受益于香港一线街铺租金大幅下跌，莎莎优化门店布局，减少租金支出。
• 门店布局优化：预计FY19港澳门店净增15家，内地、新加坡开店积极，台湾门店缩减。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计莎莎国际FY18-20净利分别为4.6亿、6.8亿、8.5亿港币，FY19/20EPS分别为0.22/0.28港元，对应PE分别为25/20倍。
• 估值：莎莎在上轮上行周期估值区间为25x-30x，现给予28/23倍估值，目标价6.30港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

• 赴港客流增速不及预期
• 签证等政策变化不及预期
• 港元贬值

核心竞争力

• 多品类与高性价比：莎莎提供超过700个品牌，18000种商品，覆盖高中低端需求。通过平行进口，提供比专柜低30%的定价策略。
• 自主定价权：平行进口模式使得莎莎能灵活定价，吸引消费者。
• 产品结构优化：逐步提升独家品牌及自有品牌的销售占比，增强毛利率。

毛利率与产品结构

• 毛利率企稳：目前莎莎综合毛利率约为41%，其中独家品牌及自有品牌毛利率约70%，一般销售产品毛利率约30%，VIP客户毛利率约15%。
• 产品结构优化：预计独家品牌销售额占比将从38.5%提升至43.5%，带来约2个百分点的毛利率弹性。

陆客全面复苏与香港零售业回暖

• 访港、访澳内地游客全面复苏：2018年1-3月访港游客人次同比增长12.6%，过夜游客同比增长10.5%，均为3年最高。澳门访客量也显著增长，非广东省游客增长18%。
• 香港零售业全面复苏：药妆复苏显著，2017年9月起保持10%+的双位数增速，2018年Q1零售销货价值同比增长12.7%。
• 对比韩国游与海南免税：韩国游复苏尚待验证，而海南免税显示消费升级趋势，莎莎受益于访港游客增长和内地消费者带来的高毛利。

财务指标

门店分布与经营情况

• 港澳门店：贡献81%的营收，其中69%来自内地消费者。
• 内地消费者：每单交易金额为本地顾客的2.3倍，目前约为500港币。
• 门店扩张：预计FY19港澳门店增加15家，内地增加3家，新加坡增加2家，台湾门店关闭15家。

平行进口与品牌策略

• 平行进口定义：平行进口产品为正品，与行货区别在于定价和售后责任。
• 莎莎优势：自主定价、灵活备货、较低进货价。
• 国内限制：中国内地对平行进口监管严格，限制了莎莎在大陆的业务扩展。

香港零售业复苏趋势

• 经济放缓与电商分流：2014-2016年香港零售业连续负增长，受经济放缓和电商分流影响。
• 药妆复苏：药妆品类表现优于其他非必需消费品，复苏趋势显著。
• 基础设施改善：港珠澳大桥、巫仔码头等基建项目推动访港游客增长，为莎莎带来新的增长点。

未来展望

• 内地游客持续增长：预计内地访港人次将继续增长，莎莎将受益于高单价交易和增长的交易宗数。
• 毛利率提升：通过优化产品结构和提升独家品牌销售，毛利率有望进一步提升。
• 长期增长潜力：受益于内地消费者购买力提升、香港零售业复苏及基础设施改善，莎莎未来增长可期。