20180301-天风证券-莎莎国际-00178.HK-中港齐发力迎增长新周期_首予买入_TP4.5港元_31页_2mb

莎莎国际（00178）总结

核心内容

莎莎国际是一家亚洲领先的化妆品零售商，业务覆盖港澳地区、中国内地、台湾、新加坡及马来西亚。公司以“美”为核心业务，销售全球700多个国际品牌，提供全品类化妆品及护肤产品。莎莎在港澳地区占主导地位，港澳地区贡献超过80%的营收，其中70%来自内地游客。随着内地游客回归及香港本地经济复苏，莎莎正迎来新的增长周期。

主要观点

• 内地游客回归：自2017年9月起，内地访港人数实现5%以上增长，春节更是录得14.5%的同比增长，标志着香港零售业结束“三年冷冬”。
• 香港零售回暖：2017年3月，香港零售总额实现同比增长3%，全年增长2.2%，经济复苏及汇率稳定对零售业形成利好。
• 莎莎的龙头地位：莎莎是香港化妆品零售行业的代表企业，市占率在护肤品和彩妆领域居首，2017年港澳地区营收占比达15%，具备显著的竞争力。
• 盈利拐点到来：FY18Q3公司业绩进入增长拐点，预计2019/20财年EPS分别为0.17/0.20港元，给予PE26x/23x，目标价4.5港元。

关键信息

港澳地区发展

• 莎莎通过优化门店布局、提升产品组合毛利率及搬仓影响消化，实现销售及盈利的新拐点。
• 旅游区门店租金大幅下调（同比下滑30%），莎莎将部分门店搬迁至人流更旺的内地游客集中地，提升运营效率。
• 非旅游区门店下沉住宅区，挖掘本地消费潜力，提高店铺效益。
• 公司持续引入高毛利独家品牌，提升整体毛利率，优化产品结构。

内地市场扩张

• 公司采取稳步扩张策略，基于北上广三大仓库周边二三线城市布局门店，关闭偏远城市表现不佳的店铺，提升同城经营效率。
• Sasa.com通过海淘模式补全产品线，与天猫、京东等平台合作，提高物流效率。
• 发力O2O，鼓励店员推荐客户线上购物，提升线上导流潜力，改善导购激励机制。

估值与投资建议

• 首次覆盖莎莎国际，给予“买入”评级，目标价4.5港元，对应PE26x/23x。
• 回溯历史估值，看好莎莎重回25-35x的行业黄金区间。
• 预计2019/20财年EPS分别为0.17/0.20港元，有望迎来新增长周期。

风险提示

• 访港游客走低可能导致行业回暖停滞。
• 新增客流不及预期。
• 公司业绩改善不及预期。
• 低毛利产品占比上升。
• 内地门店扩张受阻。

与市场预期差

• 粤港澳大湾区政策带来更大利好。
• 内地访港人数增长更快。
• 内地及SaaS业务改善进度更快。

股价催化剂

• 粤港澳大湾区政策规划与执行不断完善，带动访港人数增长。
• 内地及Sasa.com扭亏为盈。

重要图表（摘要）

• 图1：莎莎主营业务结构。
• 图2：莎莎店铺/专柜数目（按市场划分）。
• 图3：莎莎历年大事记。
• 图4：香港市场零售店分布。
• 图5：内地市场零售店分布。
• 图6：莎莎国际股权结构图。
• 图7：莎莎历年派息比率和股息率。
• 图8：2005-2017年香港零售业总销货额及同比增速。
• 图9：2017年香港零售业总销货额及同比增速。
• 图10：香港零售业发展与内地访港旅客关系。
• 图11：2009-2017年访港旅客结构。
• 图12：2009-2017年访港过夜旅客结构。
• 图13：2009-2017年内地访港人数及同比增速。
• 图14：2016-2017年内地访港人数及同比增速。
• 图15：2009-2017年内地访港过夜与不过夜旅客情况。
• 图16：2009-2017年内地访港个人游与团体游情况。
• 图17：2010-2017年中国赴日游客人数及同比增速。
• 图18：2010-2017年中国赴韩游客人数及同比增速。
• 图19：2017年内地访港人数及同比增速。
• 图20：2017年香港零售总额与内地访港人数同比增速。
• 图21：粤港澳大湾区基建项目预计带来的新增客流量。
• 图22：港珠澳大桥规划路线。
• 图23：广深港高铁规划路线。
• 图24：S消费曲线拐点示意图。
• 图25：全国各省人均GDP情况。
• 图26：城镇80后-90后将成为消费升级的主动力。
• 图27：中国内地出境游统计。
• 图28：内地访港过夜旅客人均消费水平和明细。
• 图29：内地访港不过夜旅客人均消费水平和明细。
• 图30：2016年内地访港过夜旅客购物明细。
• 图31：2016年内地访港不过夜旅客购物明细。
• 图32：2017年恒生指数走势及涨幅。
• 图33：2017年香港CCL楼价指数走势及涨幅。
• 图34：2013-2017年香港CPI走势。
• 图35：2013-2017年香港失业率走势。
• 图36：支付宝HK电子钱包。
• 图37：微信支付-商户平台。
• 图38：2013-2018年1月港元兑人民币走势。
• 图39：2017年香港零售业各细分领域增速对比。
• 图40：2017年香港药物及化妆品零售总额及同比增速。
• 图41：2005-2017年香港药物及化妆品零售总额及同比增速。
• 图42：香港主要化妆品零售商基本信息对比。
• 图43：莎莎以平行进口方式低价采购。
• 图44：Colourmix零售店。
• 图45：港澳地区零售值贡献按顾客分布划分。
• 图46：港澳地区交易宗数按顾客分布划分。
• 图47：港澳地区中国内地旅客交易量及平均单额情况。
• 图48：莎莎股价变化与香港自由行计划。
• 图49：各地区营收变动及港澳地区同店销售与平均单额情况。
• 图50：松本清股价及历年重点事件图。
• 图51：松本清位于秋叶原的旗舰门店。
• 图52：松本清免税门店。
• 图53：FY2008-FY2017松本清营业收入及增速。
• 图54：FY2008-FY2017松本清毛利率和净利率。
• 图55：松本清针对中国游客的举措。
• 图56：莎莎独家代理品牌。
• 图57：莎莎多元化产品供应商。
• 图58：莎莎部分商品售价与专柜售价对比。
• 图59：独家品牌与平行进口品牌对比。
• 图60：独家品牌销售占比及毛利率。
• 图61：多元地区品牌占比（截至2017/3/31）。
• 图62：莎莎部分独家品牌。
• 图63：莎莎港澳地区门店优化战略。
• 图64：门店产品陈列有序（香港上水门店）。
• 图65：住宅区较旅游区具备更高的店铺效益。
• 图66：港澳地区营收贡献按顾客分布划分（FY2018H1）。
• 图67：港澳地区营收贡献按顾客分布划分（FY2017H2）。
• 图68：内地市场零售店分布（截至2017/09/30）。
• 图69：Sasa.com对比官方天猫旗舰店及聚美优品价格。
• 图70：上海O2O体验店-扫码下单。
• 图71：上海O2O体验店-电子互动屏幕。
• 图72：各地区营收占比（FY18H1）。
• 图73：各业务营收占比（FY18H1）。
• 图74：港澳地区营收贡献按顾客分布划分（FY18H1）。
• 图75：港澳地区交易宗数按顾客分布划分（FY18H1）。
• 图76：历年营收与年增长率。
• 图77：港澳地区同店销售。
• 图78：历年毛利润及毛利率。
• 图79：历年净利润及净利率。
• 图80：各地区营收变动及港澳地区同店销售与平均单额情况。
• 图81：莎莎国际各地区收入增长预测。
• 图82：莎莎历史股价与PE。
• 图83：莎莎国际损益表预测。

盈利预测关键指标（百万港元）

总结

莎莎国际在港澳地区及内地市场均展现出强劲的增长动力。随着内地游客回归及香港经济复苏，公司迎来新的增长周期。莎莎凭借高毛利独家品牌、优化门店布局及O2O战略，有望持续提升盈利水平。首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.5港元，预计未来将实现稳健增长。